煤炭债风险展望及投资策略：新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择

策略 煤炭债风险展望及投资策略 新阶段下煤炭债的风险研判与机会选择 2023年8月22日 策略研究/策略报告 投资要点： 煤炭发债主体2022年报总结 经营改善，偿债能力增强。2020-2022年因供给短缺、俄乌冲突、夏季枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业迎来较长周期的量价齐升，2022年营业收入大幅增加、获现能力显著提升、利息覆盖明显改善、现金占短期债务比重提升。 山证煤炭团队 典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进 分析师： 弱资质画像：在2020年风险事件后，弱资质风险特征曾经被市场过度交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征有所改善。 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 山西煤炭企业专业化重组：山西国改仍在有续推进，力度和节奏上慢于市场预期，“一盘棋”思路未改。山西煤炭企业信用预期具备较强一致性，若某环节出现风险事件，容易快速传播，后果严重，因此企业偿债意愿强。 刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 煤炭行业2023年基本面变化：景气周期切换 行业：供给增多，需求分化，价格维持高位。 煤企经营：行业营收规模下降，亏损面扩大，或限制产出，行业经营进入新阶段。 信用投资建议 新阶段下各家煤企面临不同的融资环境。行业景气周期切换，但考虑到供给弹性不足的因素，煤炭行业景气下行幅度有限。新阶段下不排除市场对煤炭发债主体的部分信用瑕疵重新定价，进而使得对应风险溢价提升，因此不同资质的主体面临的融资环境将有所差异。 高等级主体：强资质主体规模普遍较大，同时所控制的煤炭资源禀赋较好，可以尽最大可能平抑行业周期所带来的负面影响。同时，高等级煤炭债跟同级别地产和城投品种相比较而言拥有更好的现金流优势。策略选择上若收益尚可，则可考虑适当拉长久期，存量债券具备一定骑乘空间。 “一盘棋”：该类型的主体具备“信用高度捆绑+外部支持背书”等特点。但是因为山西国企改革的进度和力度均存在不确定性，同时在信用解除捆绑后部分主体的信用支撑偏弱，存在信用再次分化风险。可以考虑在控期限的基础上谨慎下沉，永续品种或是不错选择。 风险提示 样本不全导致代表性差，煤炭价格大幅下降，债券市场波动，山西国企改革政策转向，弱资质风险特征继续强化，发债主体逃废债 目录 一、煤炭发债主体2022年报总结：经营改善，偿债能力增强....................................................................................5 1、样本筛选....................................................................................................................................................................52、产销量：主要煤企产销两旺....................................................................................................................................63、现金流与盈利：景气度回升改善经营获现和盈利能力........................................................................................74、偿债能力：各偿债指标有所修复............................................................................................................................8 二、典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进................................................................10 1、弱资质画像：部分特征存在改善迹象..................................................................................................................10 1.1历史原因致归母盈利能力仍偏弱.......................................................................................................................101.2信用结构未变，母公司债务负担重...................................................................................................................121.3资金占款呈现分化...............................................................................................................................................131.4化债进程陆续推进...............................................................................................................................................14 三、煤炭行业2023年基本面变化：景气周期切换......................................................................................................20 1.1产量增速边际放缓，进口超预期.......................................................................................................................201.2需求分化，电煤消费表现更强...........................................................................................................................221.3煤炭价格有所下降，但仍维持高位...................................................................................................................23 2、煤企经营：进入新阶段..........................................................................................................................................24 2.1营收和利润规模收缩...........................................................................................................................................242.2亏损面扩大，或限制产出...................................................................................................................................26 四、信用投资建议............................................................................................................................................................28 五、风险提示....................................................................................................................................................................34 图表目录 图1：煤炭发债主体存量债券余额（高于50亿元）排序.............................................................................................5图2：存续债券支数超过5只的煤炭发债主体平均单券规模（高于10亿元）排序.................................................6图3：主要煤企2020-2022年煤炭产销量及增速表现....................................................................................................7图4：重点样本主体2019-2022年营业收入及增速........................................................................................................7图5：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净流入及增速................................................................................8图6：重点样本主体2019-2022年经营性净现金流净额利息覆盖情况........................................................................9图7：重点样本主体2019-2022年现金短债比情况........................................................................................................9图8：部分煤炭发债主体归母盈利能力偏弱.................................................................................................................10图9：部分煤炭发债主体少数股东损益占净利润比重偏高.........................................................................................11图10：部分煤炭发债主体非煤业务毛利率偏低...........