甲醇专题报告：旺季预期证伪前，01-05逢低正套

2023年8月22日 【报告要点】 ⚫从统计套利的角度来看：8月和9月甲醇的01-05价差上涨概率较大，01-05正套趋势性较强；一般而言，9月下旬和10月中下旬01-05价差扩张达到最大。 彭昕能源化工研究员从业证书：F03089078电话：021-63123067Email：pengx@dwqh88.com ⚫从历史波动率角度来看：01合约历史波动率更大，其价格变动方向对01-05价差变动方向的指引作用更加明显。 ⚫结论：当前需求旺季和供应收缩的预期仍在，库存及估值绝对水平不高的情况下，2401合约的价格重心中长期仍具备上行基础。对绝对价格恐高的投资者，稳健起见可以以01-05正套的头寸来表达对01合约的看涨预期。统计套利规律和基本面均支持01-05价差的扩张，因此建议01-05正套逢低入场。可持有到9月底至10月初，届时可观察需求兑现的程度再决定是否止盈离场。 ⚫风险点：供应超预期回归；煤炭价格超预期回落；宏观政策摆动。 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。期市有风险，投资需谨慎！ 一、统计套利规律显示：01-05正套是8-10月的“常规节目” 我们选取了2015年以来的甲醇1月合约和5月合约进行价差分析，之所以选取2015年以来的甲醇合约主要是基于两点考虑：一是，甲醇合约没有改动之前，期货市场深度不够，流动性不足。自2011年10月底上市至2013年底，甲醇期货日均成交量不足15000手，日均持仓量仅有7484手。一个年产量24万吨的小规模甲醇生产企业，其一个月2万吨产量的卖出套保就需要交易期货头寸400手，占当日均成交量的2.77%。如果在某时刻全部卖出套保，短时间内就会造成期货成交价格的大幅下降，进而使得市场行情出现巨幅波动；二是，2014年开始，甲醇消费市场发生了重大变化。煤化工在2014年迎来集中投产高峰，甲醇主要下游需求由甲醛转变成烯烃，新兴需求的崛起改变了整个甲醇的产业结构。综上所述，采用新代码MA的1506新合约以后的甲醇1月和5月合约价格数据对研究现行甲醇跨期套利更具有现实意义。 从统计套利的规律来看，如图1所示，甲醇的01-05正套通常在8-10月份走的比较流畅。这时市场主要是在基于需求端的“金九银十”旺季预期以及供应端的国内外气头装置减产在进行提前交易，预期尚不能证伪前近端合约表现偏强。而到了10月份以后，需求的成色得到验证，冬季气头装置的限气停车则开始兑现。若需求不佳导致港口去库不及预期，01-05价差则会高位回落、走出一波反套行情。而如果需求较好，港口顺畅去库，再叠加限气停车和煤价支撑的加持，01-05价差则有望继续走强、延续正套。 为此，我们将8、9、10三个月份的01-05价差单独进行了分析，如图2和图3所示。8月和9月的01-05价差上涨的概率较大，01-05正套的趋势性较强。而10月份01-05价差以下跌为主，并未显示出明显的正套走势。经过对8-10月01-05价差的最大值进一步分析可以看出（如表1所示），其价差扩张幅度最大的时间点集中在9月下旬和10月中下旬，也就是接近“金九”和“银十”的尾声之际，此时需求的成色如何也已基本得到验证。 二、01合约历史波动率更大，其价格变动方向对01-05价差变动方向指引作用更加明显 由前述对01-05正套的统计套利规律可以看出，通常8-10月也就是大概60个交易日左右，01-05价差走出正套且达到极值的概率最大。鉴于此，我们采用20日、40日和60日的历史波动率来衡量短、中、 长期内，01和05合约哪一方对01-05价差的影响更大。从历史波动率的平均值、中位数、最大值和最小值等参数的对比图中可以看出，01合约的历史波动率较05合约明显偏高，而且两者波动率的差距在近几年呈现出扩张的趋势，01合约的价格变动方向对01-05价差变动方向的指引更加明显。因此，基于01合约单边价格的未来走势来判断01-05价差的变动方向相对而言更为合适。 三、2401合约基本面分析 （一）、近端秋检临近供给收缩，远端国内外气头装置限气停车 接下来，我们来看下甲醇2401合约的基本面情况，首先是供应端。与春检相对应的是甲醇的秋检，一般发生在9-10月份，即三季度末四季度初。不过由于今年春检装置的数量虽多但集中度较低（3-4月的春检装置仅占总春检装置的62%），春检时间跨度被拉长的情况下可能会导致秋检的装置数量减少。但我们也要注意到，自2021年煤价大幅抬升以后，尤其是2021年9月份以后，以往春检规模大于秋检规模的传统规律被打破。甲醇检修的高峰期往往对应着煤炭价格偏高、生产利润偏低的三四季度。尽管今年的煤炭价格高度不及前两年，但仍处于历史偏高的位置，对秋检装置的数量仍然有一定的支撑作用。近期，宁夏和宁、内蒙古世林、国能榆林、内蒙古新奥和赤峰博元等煤头装置已经开始检修。远端来看，国内外天然气价格的上涨必定会对冬季气头装置的限气停车起到助推作用，停车的时长和规模可能有所扩大。目前，伊朗的Kaveh（230万吨/年）和Kimiya（165万吨/年）再次出现因原料气价上涨而停车的情况，将导致9月伊朗甲醇进口量的下滑。 （二）、“金九银十”旺季来临，沿海MTO回归，宝丰新建MTO即将投放 接下来是需求端。传统需求方面，传统下游的“金九银十”马上来临，甲醇价格前期回落后也拉动了旺季前的备货补空需求。此外，在房地产政策的宏观利好刺激下，板材和塑料管材等需求有望走强，甲醛、醋酸等传统下游消费有望持续增长。在稳增长政策的助推下，MTBE调油需求也有望继续增加。新兴需求方面，江苏斯尔邦80万吨/年甲醇制烯烃装置在如期重启并维持稳定运行，开车预期兑现后需求的实际增长将使得港口累库速率放缓，后期可关注内地长约的恢复情况。与此同时，宁夏宝丰三期PE造粒机试车成功，市场消息称其新建的50万吨/年甲醇制烯烃装置将于近期开始投料试车。烯烃存量和增量消费的同步增加使得甲醇需求预期向好的趋势愈加明显。远端来看，冬季甲醇燃料的需求也将出现季节性回升。 （三）、库存及估值绝对水平不高 目前，无论甲醇的企业库存、港口库存还是社会库存的绝对水平都不高，估值水平也处在中等偏下的位置，在需求底部夯实的加持下，甲醇价格重心还是有望稳步上移的。 （三）、供给回升和成本回落将带来回调风险 这其中还是需要关注生产利润回升后的供给增加和动力煤终端日耗见顶回落后的成本下移所带来的回调风险。 数据来源：同花顺，Mysteel，东吴期货研究所 四、结论 （1）从统计套利的角度来看：8月和9月甲醇的01-05价差上涨概率较大，01-05正套趋势性较强；一般而言，9月下旬和10月中下旬01-05价差扩张达到最大。 （2）从历史波动率角度来看：01合约历史波动率更大，其价格变动方向对01-05价差变动方向的指引作用更加明显。 （3）结论：当前需求旺季和供应收缩的预期仍在，库存及估值绝对水平不高的情况下，2401合约的价格重心中长期仍具备上行基础。对绝对价格恐高的投资者，稳健起见可以以01-05正套的头寸来表达对01合约的看涨预期。统计套利规律和基本面均支持01-05价差的扩张，因此建议01-05正套逢低入场。可持有到9月底至10月初，届时可观察需求兑现的程度再决定是否止盈离场。 （4）风险点：供应超预期回归；煤炭价格超预期回落；宏观政策摆动。 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！