报表兑现改革成效，预期底部更值乐观

事项： 燕京啤酒发布2023年半年报，2023H1公司实现营业总收入76.25亿元，同增10.38%；实现归母净利润5.14亿元，同增46.57%；扣非归母净利润4.38亿元，同增40.11%。2023Q2公司实现营业总收入40.99亿元，同增7.65%；实现归母净利润4.49亿元，同增28.47%；扣非归母净利润3.82亿元，同增13.06%。 评论： 大单品持续放量带动结构升级。量价拆分看，燕京23H1销量同增6.4%至229.0万千升，吨价同增约3.7%至3329元；单Q2看，销量同增2.3%至132.7万千升，吨价同增约5.3%，增长环比提速或与确认节奏有关。分结构看，23H1高端化持续推进，中高档产品收入占比同增1.9pcts至64.8%。结合渠道反馈，预计U8上半年销量增长近50%，大单品放量持续推进。 编制改革效果显现，相关成本费用明显优化。公司定岗定编优化用人模式，23H1计提辞退福利8627.6万元（去年同期为3148.8万元），生产成本、销售费用中的职工薪酬占收入比重随之分别下降1.7/0.9pcts。因此，成本端虽有原料价格上涨压力，员工成本、制造费用优化之下，H1、Q2吨成本分别+0.8%、+2.6%，毛利率分别提升1.7、1.4pcts至41.6%、45.7%；销售费用率中，虽物流及推广费用亦有所增加，但H1、Q2仍分别-0.7、-1.7pcts至10.8%、9.4%。 管理费用率23H1表观同增0.4pcts至12.4%，但剔除辞退福利影响后，同降0.3pcts至11.2%，亦在持续优化。综上，以15%税率还原辞退红利，测算23H1扣非归母净利润同增约51%、扣非归母净利率同增1.8pcts至6.7%。 子公司经营持续向好，外埠市场拓展渐入佳境。分子公司看，23H1子公司漓泉、惠泉低基数下复苏明显，收入分别同增16.9%、10.2%，利润分别同增34.3%、41.3%，净利率同增2.0、1.4pcts。同时，对公司净利润影响达10%以上的子公司，新增包头雪鹿、四川燕京、衡阳燕京3家，印证U8全国化放量之下，外埠市场拓展渐入佳境。23H1、23Q2少数股东损益占比分别同比增长0.5、5.1pcts预计主要与漓泉、惠泉盈利水平提升有关。 U8着眼长远主动强化精细管理， H2 成本红利有望释放。近期部分渠道反馈U8月度销量增速有所放缓，我们认为其主要原因一是销量基数走高，二是公司就部分地区强化精细管理、价盘管控。当下U8产品与品牌力突出、增长势能仍强，短期销量扰动无需过虑，反而是公司重视产品健康成长，主动强化渠道精细化管理，有益U8放量逻辑看至更长。此外，上半年原料、包材吨成本分别同增7.1%、2.2%，公司季度锁价节奏下， H2 低价原料包材有望较快兑现至报表，进一步加速盈利释放。 投资建议：报表兑现改革成效，预期底部更值乐观。H1改革动作积极落地，费用优化带动盈利快速增长，同时U8势能仍强并主动扎实渠道精细化管理，放量逻辑有望看至更长。此前估值回调主要系市场对短期销量担忧放大，但行业高端化趋势不改，展望后续预计随着成本下行、提价落地催化板块热度，后发优势明显的燕京仍是强alpha标的。我们维持23-25年EPS预测0.21/0.31/0.42元，对应P/E估值51/35/25倍，基于中期盈利改善潜力，维持目标市值510亿元、目标价18元，对应PE87/59/42倍，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，改革初期盈利波动。 主要财务指标 图表1燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band