周度经济观察：非对称降息如何解读？

——非对称降息如何解读？ 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 本轮非对称降息，一方面有助于维护银行净息差，确保银行稳健经营；另一 方面，存量房贷利率的调整或许在酝酿中。 上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场，收益率的急速抬升对纳斯达 克指数形成压制，这一过程对A股市场也形成了传导，带来TMT板块的下跌。 往后看，国内市场仍然处于政策效果评估阶段，房地产、地方债化解、活跃 资本市场相关政策的后续出台情况，将决定市场的走向。这或许意味着权益市场 处于磨底的过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、净息差或难大幅走低 人民银行8月21日公布，1年期LPR为3.45%，较上月下调10BP，5年期以 上LPR为4.2%，维持不变。这一下调的背景是上周OMO利率下调10BP，MLF 利率下调15BP。 在LPR改革以来，MLF利率不变而LPR利率下调曾经发生过多次，而MLF 利率下调后5年期LPR不变尚属首次。 这一变化如何理解？ 央行在二季度货币政策执行报告的专栏中指出商业银行净利润“主要用于补 充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济。” 对于银行净息差的看法是“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理 利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。 而全国商业银行净息差也在2021年四季度后开始持续回落，在今年二季度持 平一季度的1.74%，低于《合格审慎评估实施办法》中1.8%的警戒线。因此本次 非对称降息的重要目的或许在于维护银行净息差，确保银行稳健经营。 此外，个人住房贷款利率从21年末的5.6%回落至今年二季度的4.1%，下行 幅度超过150个BP，但是房地产销售至今难有起色。居民部门仍然倾向于提前还 款，降低负债。因此本次5年LPR维持不变，或许在为未来存量房贷利率的调整 做准备。 总体而言，本轮非对称降息，一方面有助于维护银行净息差，确保银行稳健 经营；另一方面，存量房贷利率的调整或许在酝酿中。 图1：人民币加权贷款利率，% 8月18日央行公布了二季度货币政策执行报告。 在形势判断上，基本延续了一季度国内需求不足的判断。 在货币政策层面，删去了“总量适度，节奏平稳”，新增了“综合运用多种货 币政策工具”的表述，表明央行或将进一步加大宽松力度。 在汇率层面，本次货币政策报告显著增加了讨论汇率的篇幅，删除了“增强 人民币汇率弹性”，并提出“坚决防范汇率超调风险”。 在结构性货币政策工具领域，专栏中提出“必要时创设新的工具”，可能是下 一阶段货币政策主要的发力点。 高频数据来看，8月以来30大中城市的商品房销售面积出现季节性回升， 但仍然处于显著偏弱区间，与此同时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新 房。而人流和物流等高频数据变化不大，显示经济活动维持平稳。 值得注意的是，在高频的量价数据、PMI数据总体平稳的背景下，7月经济数 据出现大幅减速，这一减速是新一轮需求大幅收缩的开始，还是源自单月数据的 波动，仍然需要更多数据验证。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、债券市场利率有望中枢下行 上周以来权益市场下跌，成交缩量，日均成交低于七千亿，投资者信心不足。 市场出现普遍下跌，成长和消费偏弱。 我们认为，当下市场仍然处于博弈政策阶段。政治局会议后，市场对政策预 期出现大幅改善，权益市场中枢出现上移。但经历过政策憧憬后，当下进入具体 政策的观察评估期，总体上政策力度或许较市场此前预期的偏低，同时7月经济 数据显示终端需求回落。在这一背景下，市场参与者的风险偏好出现回落，这是 宽基指数出现滑落的主要原因。 此外，上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场，收益率的急速抬升对纳 斯达克指数形成压制，这一过程对A股市场也形成了传导，带来TMT板块的下 跌。 当然，从年初以来的海内外市场走势来看，外部市场的波动对国内的影响有 限，A股当前下跌的主要部分源于政策预期的波动。 往后看，市场仍然处于政策效果评估阶段，房地产、地方债化解、活跃资本市 场相关政策的后续出台情况，将决定市场的走向。这或许意味着权益市场处于磨 底的过程中。 图3：各风格指数表现 8月OMO利率调降后，10年期国债利率下行8bp，收益率曲线收窄。本周一 LPR下调幅度低于预期，债券市场利率进一步下行。 当前股票和债券市场表现出明显的跷跷板效应，市场在不断对政策细节定价， 资产价格的波动放大。 目前房地产政策的细节尚不清晰，认房不认贷的区域如何划分？存量房贷利 率的调整时间和力度几何？针对房地产企业的救助政策怎样？这些问题的回答将 决定未来一段时间里市场风险偏好的变化以及经济运行的方向。此外，一揽子化 债方案的规模、形式、范围如何，也将影响城投债定价方向以及经济预期。 不过总体而言，当前宏观经济处于新旧动力切换期，信用扩张的抓手也在转 变过程中，流动性环境有望维持宽松，央行降息降准可能在今年下半年发生。在此背景下，尽管政策的出台会对短期收益率形成扰动，但债券市场收益率中期之 内有望持续下行。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、债券发行推升收益率中枢 美国7月零售销售季调环比增速为0.7%，较上月回升0.4个百分点；同比增 速2.5%，较上月回升0.7个百分点。零售销售的反弹主要受到加油站、服装、日 用品商场等行业的支撑，这背后反映出暑期消费的影响；而家具、电子、机动车等 耐用品表现偏弱。 7月美国零售数据的超预期反弹，与同期失业率下行、薪资水平高位持平的指 向一致，均反映出美国经济韧性犹存。美国劳动力供应短缺与消费活动恢复的正 循环仍在延续。 美国消费反弹的同时，工业产出也出现回升。7月工业产出同比增速为-0.2， 较6月抬升0.6个百分点，这与7月制造业PMI的回升指向一致，表明疫后美国 制造业部门出现企稳的迹象。这也使得市场对美国经济的预期改善，近期亚特兰 大联储GDPNow模型将美国三季度GDP环比增速从5%上调至5.8%。 在美国经济表现偏强的背景下，7月美联储会议纪要表态偏鹰。美联储工作人 员调高了2025年通胀预测，大部分与会者认为通胀有上行风险，货币政策需要进 一步紧缩。绝大部分与会者支持7月加息，随后的决策受数据驱动。 而市场预期层面，最新数据显示市场仍然维持9月份暂停加息的判断，美联 储将维持高利率至明年，第一次降息可能发生在明年5月，这一时点比此前预期 推迟了2个月。 图5：美国工业产出同比和环比增速，% 美国多数经济数据表现超预期，在边际上推升债券市场利率中枢。而美国财 政部债券大量发行对利率市场冲击明显，TIPS的发行对美债利率的抬升形成主导 影响，这一过程仍在延续。 权益市场层面，上周以来美股持续下跌，纳斯达克跌幅超过道琼斯指数，这 与10年期国债收益率上行有关。市场参与者担心美股会进入中期调整的过程中， 但考虑到当前美联储货币政策的紧缩已经进入尾声、AI技术革命在公司层面有具 体映射，我们倾向于认为本次美国的调整更多是对前期快速上涨的修正，而非泡 沫破灭。 考虑到美国实体部门资产负债表健康、市场风险偏好总体稳定，美国股票市 场中期之内有望维持偏强。 图6：MSCI发达和新兴市场指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。