啤白双轮驱动，酒业巨头扬帆

2023年8月21日 证券研究报告 食品饮料 啤白双轮驱动，酒业巨头扬帆 投资评级：Xx买入x目标价格：66.3元现价(2023-8-21)：45.05港元 华润啤酒（0291.HK）23年上半年收入238.7亿人民币，同比增长13.6%，净利润46.9亿，同比增长23.5%。上半年销量657万千升，同比增长4.4%，次高及以上销量144万千升，同比增长26.4%，单吨售价3633元，同比增长8.8%。毛利率46%，同比提升3.8pct，净利率19.7%，同比提升1.6pct。我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64港元。维持“买入”评级，目标价66.3港元。 报告摘要 啤酒高端化推动利润创新高。23上半年年次高及以上产品销量为144万吨，同比增长26.4%，次高及以上产品的销量占比达到22%，较20年高端化刚启动时的约13%已经有了显著的提升。喜力上半年增速超过60%，表现非常强劲，纯生实现两位数增长，老雪花增长迅猛，super X表现稍弱。7、8月收到宏观环境影响，啤酒消费有明显的下滑，但是公司对全年仍然充满信心。我们认为高端化是大势所趋，经济环境只会带来扰动，不能阻挡其进程。高端化的下半场是小瓶化、精品化，仍有很大的发展空间。 总市值(百万港元)149,232.14流通市值(百万港元)149,232.14总股本(百万股)3,244.18流通股本(百万股)3,244.1812个月低/高(港元)43.2/65.6平均成交(百万港元)395.31 啤白双赋能，白白共成长。21年公司收购景芝白酒40%的股份，23年公司收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域（两家酒企情况见正文）。经过两年的探索经营，23年上半年白酒业务实现9.77亿收入，加回摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，在整顿渠道库存的同时仍然保持了非常强劲的盈利能力。未来公司将加大对白酒企业的管理赋能，共享渠道资源，目标三年白酒销售做到100亿，净利润20-30亿，年产能约2万吨。 控制成本，提升效率。受益于原材料价格的下降，以及产品结构的改善，上半年毛利率有显著改善，为46%，同比提升3.8pct。销售费用率16.4%，同比增加1.1pct，随着疫情的结束而在营销投入上有所增加。管理费用率6.6%，同比略增0.2pct。上半年关闭一间工厂，同时新开一间智能化工厂，未来将会加大对于工厂智能化的投入，提升生产效率。 我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至66.3港元，较当前股价有47%的上涨空间。 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1华润啤酒进军白酒行业 公司经营战略进一步升级，提出“啤白双赋能，白白共成长”的经营策略，进军白酒行业，再次拓宽经营边界。2021、2022年公司先后收购山东景芝白酒、贵州金沙窖酒，两家白酒企业。将华润酒业作为投资平台，投资优质白酒资产、建设有价值白酒品牌，做大白酒业务，未来立志成为中国白酒行业的全国性头部企业。 景芝酒：芝麻香型领军品牌 2021年华润啤酒成立全资子公司华润酒业，收购山东景芝白酒40%股份，注资13亿人民币，以联营公司录入财报。景芝酒厂位于山东省潍坊安丘市景芝镇，酒厂诞生于1948年，集72家酿酒作坊为一体组建而成。景芝酒是全国最大的芝麻香型白酒企业，1995年，以景芝酒业为主起草的“芝麻香白酒行业标准”颁布实施，开创了“芝麻香型”这一白酒类型。2020年，景芝酒的白酒业务实现销售收入11.2亿，净利润75亿，净利率6.7%。它的核心战略产品为一品景芝系列，定位次高端，代表产品芝香20零售价1088元。主流产品系列为景阳春，定位百元价格带，20年推出升级产品景阳春8年，零售价238元。景芝酒作为山东本地企业，在当地享有较高知名度。在华润入主后景芝酒在产品定位、包装、渠道、管理等方面全面改革，将聚焦“做实鲁酒龙头、立足山东、走向全国”战略。 资料来源：亚星化学公司公告，安信国际 资料来源：亚星化学公司公告，安信国际 金沙酒：次高酱香寻求机遇 2023年初华润酒业完成收购贵州金沙窖酒55.19%股份，交易总价123亿人民币，其中112.7亿用于购股，10.2亿用于增资，交易完成后从2023年起金沙酒并表华润啤酒。金沙酒业位于贵州省金沙县大水，地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区，是贵州最早的国营白酒生产企业之一。公司现有员工3200余人，固定资产达45亿元，年产基酒达2.4万吨，基酒库存超5万吨。2023年上半年收入9.77亿，加回无形资产摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，盈利能力强劲。公司主要生产酱香酒，根据FrostSullivan数据，2021年公司在酱香酒行业中排名第六，市占率约1.1%。公司旗下包括两大品牌，摘要和金沙回沙。其中摘要定位千元价格带，2021年推出升级版产品二代珍品摘要，零售价1399元。金沙回沙酒定位次高端，主打产品线包括金沙回沙·真实年份酒系列、金沙回沙·纪念酒系列，另有部分百元价格带产品。 华润入主后，着手对摘要和金沙回沙产品进行品牌重塑，针对特定客户群体推出新品，同时进行营销体系的重塑，控制渠道库存，管理市场定价。此外，对金沙酒业组织架构进行改革，销售、生产、人力、财务全面进行调整，将啤酒生产管理的经验应用到白酒企业，以改变其过去较为粗放的管理模式。进一步推动新产能建设，确保未来供应。 资料来源：公司公告，安信国际；注*：2023H1净利润为加回收购产生无形资产摊销后的净利润 资料来源：公司公告，安信国际 啤白双赋能，白白共成长 进入白酒行业，华润啤酒可以说是雄心勃勃，信心满满，制定了三个阶段以逐步实现白酒业务的发展壮大。首先，探索白酒行业的经营特点和发展规律，发现问题，如库存高企、价格倒挂。第二步，根据发现的问题和总结的经验，进行管理改革，逐步改善经营上的问题和困难。第三步，形成华润白酒自己的发展模式，并不断发展壮大。 具体到管理改革涉及的方面，包括：1）白酒品牌的重塑、升级，“各美其美、美美与共”，根据各品牌特点、挖掘各品牌价值，满足多样性需求；2）建立白酒业务的工作机制，酒业总部建立推动、整合、吸取经验、促进分享的能力。重要项目成立项目组共同研究推进；3）加强业务管理，规范白酒销售管理、品牌推广、产品管理等相关业务管理制度流程；4）深入推进啤白双赋能，优化啤白双赋能运作的模式、方式、方法、工具、指引，提升专业能力和落地效能；5）探索团购客户，酒业总部配备配备白酒团购管理专业人员和团购资源。 啤白双赋能，主要体现在用啤酒的快消品经营管理模式，替代白酒较为粗放的管理模式。除了继续发力高端和次高端以外，充分利用啤酒业务在低价快周转产品的运营经验，在中档、光瓶酒中做大做强。白酒业务可以充分利用啤酒现有的渠道，公司透露，23年白酒新开发的客户大部分是原来的啤酒客户，尤其是可以共享大客户的团购资源。未来公司将效仿啤酒的大客户体系，建立白酒的大客户分级体系，以提高经销商积极性，更好的服务客户。 白白共成长，是指华润酒业作为白酒的投资平台，对所投资的白酒项目公司进行战略统筹、管理，使各项目公司保持战略一致性，同时又有各自的战略定位。各项目公司服从并服务于各自的战略定位，各负其责、独立经营运。华润酒业推动各项目公司之间信息互通、资源共享、管理互鉴，将个体能力变成共同能力，形成白酒整体能力。 我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 2财务报表预测 3估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。各个市场啤酒公司2024年预测市盈率平均值为24.2x，综合考虑华润啤酒的业绩弹性及白酒业务带来的增长潜力、港股的流动性，我们给予30倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为64.1港元。DCF方法下的合理市值为2218亿港元，对应股价为68.4港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为66.3港元。 4风险提示 行业竞争加剧；消费意愿不及预期；原材料成本上升超预期。 5附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定