AIoT放量在即，乐鑫科技蓄势以待

伴随着国内外经济复苏以及半导体行业自身周期见底，下游需求有望向好发展。AIGC下游应用场景逐渐丰富，物联网方案产品需求有望增加。公司成熟的软件生态以及逐渐丰富的硬件生态满足越来越多不同需求方向以及层级的客户，渗透率有望提升。 公司产品系列逐渐丰富，新品放量有望带动营收持续增长 乐鑫科技成立于2008年，总部位于上海，公司产品已从Wi-FiMCU扩展至WirelessSoC。公司2023年H1实现营业收入6.67亿元，同比增长8.66%； 实现归母净利润0.65亿元，同比增长2.05%。其中Q2单季度实现营收3.49亿元，同比增长7.39%，环比增长9.67%。 全球物联网支出增速将以双位数增长，万亿市场值得期待 IDC在2023年5月发布的《全球物联网支出指南》中预计，2023年全球物联网支出将达到8057亿美元，同比2022年增长10.6%。全球物联网支出预计将在2027年达到1.2万亿美元，在2023～2027年的预测期内，复合年增长率为10.4%。 公司产品硬件生态逐渐丰富，软件生态铸就壁垒 公司通过ESP8266系列产品助力公司在Wi-Fi MCU领域成为全球龙头，经过多年发展，公司不断在AIoT领域投入研发并取得多项软硬件成果，ESP32-P、ESP32、ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H等系列产品从高端至低端全面覆盖下游不同层级需求，公司自研软件平台用户遍布全球，技术壁垒提升用户粘性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为15.87亿元、20.07亿元、25.72亿元，增速分别为24.83%、26.46%、28.17%；归母净利润分别为1.24亿元、1.8亿元、2.65亿元，增速分别为27.03%、45.65%、47.38%；对应EPS为1.53元、2.23元、3.28元，三年CAGR39.83%。可比公司2023年PE均值为58.38，考虑到公司在物联网芯片领域的卡位优势以及未来发展潜力，给予公司2023年80倍PE，对应目标价为122.4元，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：宏观需求不及预期；AIGC发展不及预期；公司新产品渗透不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 行业层面，伴随着国内外经济复苏以及半导体行业自身周期见底，下游需求有望向好发展。AIGC应用场景逐渐丰富，物联网产品需求有望增加。 公司层面，成熟的软件生态构建公司牢固壁垒，健全的开发者生态为公司吸引众多长尾客户。硬件生态提供丰富选择，公司产品覆盖维度逐渐变广，可以满足越来越多不同需求方向以及层级的客户。 不同于市场的观点 行业层面，市场认为半导体行业下游并未复苏。但我们从部分半导体设计公司的一、二季度报告可以观察发现，部分边缘算力公司下游需求已率先复苏，未来有望进入长周期上升阶段。 公司层面，市场认为公司主要还是以Wi-FiMCU产品为主，算力芯片能力并不出众。但我们认为公司产品矩阵能力已从Wi-Fi MCU扩展到AI算力方向，已经放量的S3产品以及新发的P4等产品便是很好的证明。 核心假设 公司模组和芯片能保持稳定的毛利率； 需求逐渐恢复，芯片产品营收增速逐年增长，模组产品增速稳定； 公司新产品得到市场认可，渗透率不断提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年公司营收分别为15.87亿元、20.07亿元、25.72亿元，增速分别为24.83%、26.46%、28.17%；归母净利润分别为1.24亿元、1.8亿元、2.65亿元，增速分别为27.03%、45.65%、47.38%；对应EPS为1.53元、2.23元、3.28元，三年CAGR39.83%。可比公司2023年PE均值为58.38，考虑到公司在物联网芯片领域的卡位优势以及未来发展潜力，给予公司2023年80倍PE，对应目标价为122.4元，首次覆盖，给予“买入评级”。 投资看点 短期，公司业绩在边缘算力企业中率先复苏，有望形成标杆； 中期，公司次新产品C2以及P4等放量有望带来新成长曲线； 长期，公司新产品不断涌现，有望在AIoT市场不断拓展。 1.乐鑫科技：以Wi-Fi MCU为基，向AIoT业务不断拓展 1.1全球Wi-Fi MCU龙头，创新软硬件产品不断向AIoT领域拓展 全球Wi-FiMCU龙头，创新软硬件产品不断向AIoT领域拓展。乐鑫科技成立于2008年，总部位于上海，公司通过ESP8266系列产品助力公司在Wi-Fi MCU领域成为全球龙头，经过多年发展，公司不断在AIoT领域投入研发并取得多项软硬件成果，ESP32-P、ESP32、ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H等系列产品从高端至低端全面覆盖下游不同层级需求，公司自研软件平台用户遍布全球，技术壁垒提升用户粘性。 图表1：乐鑫科技芯片产品矩阵不断丰富 硬件产品适用领域不断拓展。公司2013年推出适用于平板电脑和机顶盒的单Wi-Fi芯片ESP8089，凭借较高的性价比在相关领域迅速打开市场。2014年推出ESP8266，凭借高性能、低价格与便利的开发环境促使公司在Wi-Fi芯片领域市占率迅速提升。2016年发布旗舰级产品ESP32芯片，该芯片新增了蓝牙和AI算法功能，公司产品开始向AIoT领域发力。之后公司陆续推出ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H、ESP32-P等系列芯片，产品功能重心从“连接”扩展到“处理”，产品线从Wi-Fi MCU这一细分领域扩展至更广泛的Wireless SoC（无线通信SoC）领域，研发是从SoC和无线通信两方面技术进行拓展，涵盖包括AI智能语音、AI图像识别、RISC-V MCU、Wi-Fi 6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee等技术。 图表2：公司产品应用领域广泛 成熟软件生态构筑强大护城河。首先，公司在提供硬件产品的同时一并提供便于开发者使用的SDK（Software Development Kit，软件开发工具包），其中包括物联网开发框架（ESP-IDF），Mesh开发框架，音频开发框架，ESP8266_RTOS_SDK，ESP HomeKit SDK，ESP32 for Arduino，ESP-AT等。公司持续更新优化相关开发框架，在满足开发者多样化开发需求的同时降低客户的二次开发成本。其次，公司非常注重打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。公司建立了活跃的开发者社区，如ESP32论坛和ESP8266论坛等，在社区中提供的资源包括相关产品程序设计书籍、视频、以及课程，并且公司每年都会举办乐鑫全球开发者大会，供开发者进行学习交流。 图表3：活跃的开发者社区 图表4：开发者社区提供的参考资料 1.2公司重视研发，股权激励保持研发实力 电子专业型领导带队，公司重视研发。公司创始人兼董事长TEO SWEE ANN（张瑞安）本硕均毕业于新加坡国立大学电子工程专业，曾任Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc等国际知名芯片设计企业高级设计工程师、澜起科技（上海）有限公司技术总监等，并且于2023年7月当选为新加坡工程院院士，以表彰其在推动高集成度Wi-Fi MCU设计方面发挥的重要作用，为普及低功耗物联网设备做出的关键性贡献。在创始人的带领下，公司打造了一支背景深厚、创新能力强的国际化研发团队，且多位高管均有丰富的集成电路设计经验。 图表5：公司高管为电子专业型领导 研发费用逐年增长，规模效应逐渐体现。公司研发费用逐年增长，从2016年的3000万元增长到了2022年的3.37亿元，CAGR为49.65%。研发费用增速从2017年至2020年维持在60%左右，从2021年开始增速有所下滑，系公司研发体系逐渐成熟，规模效应促使公司研发费用增速下降。截至2023年6月30日，公司总人数为591人，其中研发人员数量为455人，同比增长6.31%，占比为76.99%，从2020年开始，公司研发人员占比维持在75%左右。 图表6：研发费用逐年增长 图表7：公司研发人员占比保持稳定 股权结构集中度高，员工持股平台促进团队稳定。截至2023年8月10日，公司创始人兼董事长通过乐鑫（香港）投资有限公司间接持有公司40.91%股份，是公司实控人，大家人寿保险持有公司2.45%股份，公司员工持股平台乐鲀投资管理合伙企业持有公司1.29%股份。 图表8：股权集中度较高 股权激励覆盖面广，保持公司研发实力。为进一步健全公司长效激励机制、吸引和留住优秀人才，乐鑫科技自2019年起实施限制性股票激励计划，截至2023年6月31日共进行了6次股权激励，覆盖公司人数越来越广泛。2019年和2020年的股权激励中考核目标仅为业绩，在2020年往后的股权激励考核目标中加上了具体研发项目的产业化指标，对RISC-V指令集、AI MCU、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E等自研芯片研发产业化都制定了定量要求，对AI语言类方案、蓝牙/Thread系列产品的研发产业化也提出了相应要求。 图表9：多次股权激励巩固团队稳定 1.3营收增速与净利率有望逐步回升 营收增速与归母净利润增速于2023年反弹。受益于IoT行业发展良好与公司产品竞争力逐渐增强，公司营收从2016年的1.23亿元增长至2021年的13.86亿，CAGR为62.32%，公司归母净利润从2016年的44.9万增加至2021年的1.98亿元。 2022年受宏观经济复苏较弱、消费端需求疲软等影响，公司营收与归母净利润增速首次为负。2023年受益于海内外需求端情况逐渐好转且公司去库存压力较小，公司营收增速与归母净利润增速于2023H1年反弹。 图表10：营收增速23年逐渐反弹 图表11：归母净利润增速也于23年反弹 公司管理费用、销售费用、研发费用占营收比重有望逐渐下降。公司管理费用占营收比重从2016年的20.33%逐渐下降至2023H1的4.33%，销售费用占营收比重从2016年的5.69%下降至2023H1的3.83%，伴随着规模效应逐渐显现，预计公司管理费用与销售费用占营收比重还存在下降空间。公司研发费用占营收比重在22年后维持在26%左右，未来伴随着营收的增长，预计研发费用占营业总收入比重将逐渐下降。 图表12：销售、管理费用占营收比重逐渐下降 图表13：研发费用占营收比重有望逐渐下降 近两年公司毛利率维持稳定，净利率随研发费用波动而波动。公司毛利率从2016年的51.5%下降至2021年的39.6%，主要原因系公司低毛利率的模组产品出货占比提升所致。公司毛利率在2021年后稳定在40%左右。公司净利率从2016年的0.4%提升至2019年的20.9%，主要原因是期间公司管理费用率与研发费用占营收比重下降所致。公司净利率从2019年开始至2022年整体趋势波动下降，在2023年H1有所提升，主要原因系公司研发费用占营收比重震荡提升所致。展望未来，伴随着公司营收增长，公司研发费用支出较为刚性，公司净利率有逐步回升趋势。 图表14：毛利率近两年维持稳定 图表15：净利率水平有望回升 公司模组产品占营收比重趋于稳定，模组与芯片产品毛利率相对稳定。公司芯片产品的占比从2016年的89.71%下降至2022年的31.94%，主要原因一方面是海外需求者偏好于模组产品，另一方面是公司主动将下游部分模组业务收回，进行产业链向下游延伸，2023年上半年公司芯片业务占比有所回升，为33.24%。公司芯片产品毛利率从2016年的53.55%下降至2023年H1的47.51%，模组产品毛利率从2016年的32.28%提升至2023年H1的37.48%，整体而言都相对平稳，主要原因系公司下游客户较分散，公司产品粘性较高，且公司产品生命周期较长，去库存压力较小所致。 图表16：模组产品占比趋于稳定（%） 图表17：芯片与模组产品毛利率相对稳定（%） 2.下游需求逐渐