深度专题：基于当前股指期货行情下的衍生品策略选择

研究报告 深度专题 联系信息 分析师王荆杰期货从业资格：F3084112投资咨询资格：Z0016329邮箱：wang.jingjie@gzf2010.com.cn 基于当前股指期货行情下的衍生品策略选择 广州期货研究中心联系电话：020-22836116 摘要：近期在国内外利空因素共振下，市场连续大幅下挫，再度跌落至前期指数箱体区间下沿。对于后市，我们持相对乐观态度，中期看，政策持续发力、经济弱修复、盈利筑底回升是大方向；期间政策落地速度、市场预期波动是短期扰动，建议以看涨思路进行策略布局。 联系人陈蕾期货从业资格：F03088273邮箱：chen.lei5@gzf2010.com.cn 围绕A股市场中期向上发展趋势，我们从期货、期权及组合思路：1）股指期货多头替代；2）买看涨期权；3）卖看跌期权；4）备兑看涨策略；5）保护性看跌策略；6）领口策略等讨论如何在当下行情中对冲风险，降低持仓成本和增厚收益。 对于后市行情展望，利好因素：1）政策预期差，但市场可能不见兔子不撒鹰；2）基本面筑底特征显现，如库存周期、A股盈利的见底；3）海外加息接近尾声，国内流动性维持相对充裕；4）指数估值再度回调至前期低位附近，处于历史低位；利空因素：1）短期地产、信托风险事件尚未得以妥善解决，中期房地产问题仍将对经济有压制；2）微观主体信心较弱，消费、投资意愿较弱；3）短期人民币汇率承压，中期大国博弈仍有扰动。故短期而言，市场多空分歧较大，风险偏好较低，走势有一定不确定性。 相关报告 2023.06.16《广州期货-IC基差走势回顾及影响因素分析-20230616》 2023.04.14《广州期货-深度专题-20230414-股指-2023年分红对股指期货的影响分析》2023.03.08《广州期货-深度专题-20230308-股指-全面注册制改革对资本市场的影响》 情形一：如若市场情绪继续宣泄，回踩后震荡上行，我们可以先采取卖出虚值看跌期权的操作，待市场企稳后平仓，再进行股指期货低多或者够买看涨期权。 当前市场已处于估值相对地位，指数下行空间相对有限，卖出合适的虚值期权，安全边际相对较高，一定程度上可以增厚收益。即便被行权，此前所获得的权利金，对期权亏损有所补偿。从波动率方面看，上周隐含波动率整体震荡走强，近月隐波与历史波动率差值加大，远月隐波提升并不明显，可适当关注行情企稳后，隐含波动率冲高回落的交易机会。因此，卖权性价比相对高于买权性价比。 情形二：若市场走温和上行的慢牛行情，考虑到买入看涨期权时间价值的衰减，在震荡行情中会承受比较大的损失，故可以考虑单边的股指期货多头替代策略或者备兑看涨策略。 1）股指期货多头替代策略主要优势在于完全享受指数上涨的收益，贴水的增厚收益并提高资金利用率。但今年以来，指数期货基差走强，现基本呈升水状态，贴水超额收益机会减少。 2）备兑看涨策略可以带来稳定的权利金收入，从而增厚持有现货的收益，一定程度上也可以弥补贴水的超额收益。但由于A股经常性出现快涨快跌的行情，因此对于期权合约最好能进行一定的动态行权价选择，结合市场趋势和隐含波动率水平，卖出合适的虚值期权。 情形三：若市场出现快速上涨行情，可以考虑购买看涨期权。相较于期货，看涨期权权利仓（买方）开仓只需要支付权利金，风险固 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 定，理论上收益无限。从行情涨幅来看: 1）若投资者认为后续行情上涨幅度较大，可选择买入虚值看涨期权，因为权利金价格相对较低，上涨幅度较大，当期权由虚值转为实值时，收益率更高；2）若投资者认为后续行情涨幅有限，可考虑买入实值看涨期权，时间价值占比相对较小，可以有效避免出现看对方向不赚钱的现象，可以根据标的的隐含波动率来进行期权合约的选择。 情形四：若市场震荡磨底后再上行，考虑保护性看跌策略或领口策略。 1）若预计后续上行空间较足，但期间波动较大，可考虑保护性看跌期权策略。买看跌期权最大的意义在于对冲“尾部风险”，其最大的实际操作意义在于当行情具有较大不确定性时，相较于股指期货空单完全放弃上涨可能带来的收益，买看跌期权属于买保险并防止“踏空”。如若作为对冲工具，对于长期运作的大资金来说更为合适，2%左右的期权费成本在大幅上涨行情中并不会让自己的业绩显得有多差，而在大跌行情中却有机会大幅跑赢未进行对冲的同类产品。 2）市场走箱体窄幅震荡的小幅上涨行情，可考虑领口策略。领口策略的优点在于当标的指数价格下跌时，投资者可以以相对较低的成本获得最大的风险保护/收益。小幅上涨或窄幅震荡行情中，领口策略可以起到很好地保护作用，但宽幅震荡行情中，行情短期涨跌反复容易造成期权领口回撤（卖看涨期权端会面临较大的亏损），故大幅上涨时仅用买看跌期权对冲。在合约的选择上应当注意，选择流动性较高的虚一档/二档的期权合约，且认购期权和认沽期权需要具有相同的到期日。 综合看，在市场底部特征较为明显的时候，衍生品是相对现货而言更为合适的做多工具；结合现货/期货的期权对冲策略既能分享股市长期的上涨，又能调整现货的收益风险特征。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、A股中期行情研判........................................................................................1（一）7月政治局会议明确政策拐点.................................................................1（二）基本面筑底特征显现................................................................................2（三）流动性将维持相对充裕............................................................................3（四）券商大涨后的市场表现............................................................................4二、基于中长期看涨思路的衍生品策略介绍....................................................5（一）股指期货单边策略：多头替代................................................................5（二）期权单边策略............................................................................................6（三）备兑看涨策略............................................................................................8（四）保护性看跌期权策略................................................................................9（五）领口策略..................................................................................................10三、当前市场行情下该如何选择衍生品策略？..............................................12免责声明..............................................................................................................15研究中心简介......................................................................................................15广州期货业务单元一览......................................................................................16 图表目录 图表1：2022年11月以来房地产政策边际改善..............................................1图表2：PPI同比大概率将触底..........................................................................2图表3：花旗中国经济意外指数有所企稳.........................................................2图表4：政策底+经济数据趋势性回升的市场表现...........................................2图表5：政策底+经济数据非趋势性回升的市场表现.......................................2图表6：社融同比增速或将触底.........................................................................3图表7：若8-9月专项债集中发行对社融形成拉动..........................................3图表8：北向资金累计净流入与汇率的相关度较高.........................................4图表9：美联储加息预期.....................................................................................4图表10：券商阶段性大涨后市场表现..............................................................4图表11：历次券商单日大涨后各指数表现.......................................................5图表12：股指期货多头替代收益分解...............................................................6图表13：以70期权费买入执行价为3800的股指看涨期权，当合约到期时的损益对比................................................................................................................6图表14：买看涨期权到期收益...........................................................................7图表15：卖看跌期权到期收益...........................................................................7图表16：以70期权费卖出执行价为3800的股指看跌期权，当合约到期时的损益对比................................................................................................................7图表17：指数价格为3800点时，