蓄力向上系列（一）：A股回购数据的正确打开方式

证券研究报告|2023年08月20日 蓄力向上系列（一） A股回购数据的正确打开方式 核心观点策略研究·策略专题 股票回购是指上市公司从二级市场上购买发行在外的股票，上市公司进行回购股份的主要原因包括以下三点。1）风险偏好端：增强投资者信心，提升风险偏好；2）财务绩效端：优化现金流管理，增厚财务绩效，调整财务杠杆；3）企业运营端：实施上市公司层面的计划，回购股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，或用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 从时间线上看，回购股份重要法律法规最早可追溯至1993年，经历近20年演化推进逐步成熟，2018年和2022年是上市公司回购股份政策端的重要节点。2018年10月，《公司法》对回购股份的情形进行了具体的完善，增加了三条回购股份的情形。2022年1月，证监会发布《上市公司股份回购规则》，规则从回购条件、方式、实施期限、回购程序、回购与再融资交叉时间节点限制等方面对上市公司回购进行了明确，同年10月，在回购预案数量大幅上升的语境下，证监会进一步放宽回购条件，支持上市公司依法合规回购股份。 A股市场回购实施情况呈“先上升，后稳定”，TMT、高端制造、医药生物上市企业实施回购力度较强。以股东提议、董事会预案等预案实施口径对历年实施回购的上市企业进行统计，其中2018年和2022年实施回购的上市公司占全A比重较高，2019-2022年期间，实施回购的上市企业占全部A股上市公司的比例始终稳定在20-23%。按月拆解，上市公司实施回购具有明显的季节性特征。分行业看，A股上市公司回购数量占比较高的行业主要集中成长股较多的新兴产业，包括TMT、高端制造、医药生物等。从占比维度看，下游消费及TMT行业实施回购的企业比例较高，家电、轻工、计算机、电子领先，美容护理行业2021年后回购意愿较强。 2022年上市企业回购完成数量与金额到达相对高位，预计今年完成回购上 市公司家数或超2022年。2022年内完成回购的上市公司家数达到1098家， 截至2023年8月20日，2023年该项数值达到857家，年底或超2022年。 2019年以来，A股上市企业存在年中回购完成潮，回购完成家数的最高点、次高点多发于6、7月。相比回购完成额，回购完成家数更适合作为外推普适性规律的计算口径，原因是回购完成额的区间高点更易受个股超大额回购影响（如格力电器）。 正确打开回购数据：1)大额回购公告发布能否对股价形成支撑：绝对收益和超收益上，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期绝对收益和超额收益，预案日至完成日区间存在绝对收益，但超额收益分化，大额回购完成公告发布后，绝对收益、超额收益均不明显；2）不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响：整体上看，回购本身对股价中短期没有很强的提振效应；分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内都能取得正超额收益。 风险提示：统计口径存在误差；历史复盘对未来指引有限；文中个股仅为复盘举例用途，不涉及策略观点及投资建议。 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6717.19/-5.69 创业板/月涨跌幅(%) 2118.92/-3.71 AH股价差指数 148.75 A股总/流通市值(万亿元) 113.41/96.35 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题研究-寻找A股市场的“灯塔工厂”》——2023-08-19 《策略周聚焦-正向因素聚积，风险偏好提升》——2023-07-30 《策略专题-基于资本周期框架的行业比较实践》——2023-07-28 《业绩跟踪专题-中报预告的指引与行业布局思路》——2023-07-17 《策略专题研究-与时俱进再审视海外高频交易》——2023-07-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 股票回购的概念、动因及政策进展4 股票回购的概念4 回购背后的动因4 回购规则修订，上市公司股份回购进一步规范4 A股上市企业回购实施情况7 A股市场回购实施情况呈“先上升，后稳定”7 TMT、高端制造、医药生物上市企业实施回购力度较强8 A股上市企业回购完成情况10 2022年A股上市企业回购金额超1500亿10 A股存在年中回购完成潮10 如何正确打开回购数据14 大额回购公告发布是否能对股价形成支撑？14 不同目的下的回购对股价有怎么样的中短期影响？14 风险提示16 图表目录 图1：2018年《公司法》修订新旧对照5 图2：《上市公司股份回购规则》修订前后对照6 图3：年内实施回购上市公司家数7 图4：按月进行拆解，上市公司实施回购具有明显的季节性特征7 图5：上市公司实施回购的年内高点发生在历年4月8 图6：2012年至今历年实施回购企业数量较多的行业包括计算机、电子、医药、机械、电新、化工8 图7：2012年至今历年实施回购企业占比较多的行业包括家电、轻工、计算机、电子等9 图8：上市企业实施回购的季节性效应贡献项同样来自成长股9 图9：历年A股完成回购的上市企业家数10 图10：历年A股完成回购金额10 图11：按月进行拆解，上市公司集中完成回购时点同样具有季节性10 图12：2019年以来，年中（6、7月）为上市公司“回购完成潮”11 图13：单月回购完成额的离群值通常由个别行业或个股贡献11 图14：若以回购完成额作为统计口径，季节性规律有所减弱11 图15：2021年9月格力电器公司股份变动情况12 图16：2022年7月格力电器公司股份变动情况13 图17：大额回购各区间下的绝对收益14 图18：大额回购各区间下的超额收益14 图19：整体统计口径下，各类回购超额收益表现一览14 图20：分类统计口径下，各类回购超额收益表现一览（平均数口径）15 股票回购的概念、动因及政策进展 股票回购的概念 股票回购是指上市公司从二级市场上购买发行在外的股票，是一种资本运作方式。回购行为发生后，回购的股票可以作为库藏股保留，不属于发行在外的股票，这部分库藏股可以在未来适宜实际用于员工持股计划或股权激励，也可用于发行可转债；若在股份回购实施结果暨变动公告日后的一定期限内未能使用完毕，可以依法予以注销，公司履行减少注册资本的程序。 回购属上市公司行为，增持属股东行为，两者核心区别在于是否影响公司股份数量。回购和大股东增持在惯常认知中都属于传递信心的行为，从核心区别看，大股东增持不影响公司股本数量，而上市公司回购会减少公司股本数量，从而对每股收益、每股净资产等财务指标产生影响。 回购背后的动因 上市公司进行回购股份的原因主要包括以下3个方面：1）风险偏好端：增强投资者信心，提升风险偏好 通常情况下，管理层将回购股份作为一种信号，希望引起投资者重视，增强投资者信心。在实际的投资决策流程中，投资者的风险偏好会受到各种信息的影响，而公司管理层与投资者存在一定程度的信息不对称，回购股票一定程度上是对短期信息不对称的一种拉齐，向投资者表明股价有所低估。 2）财务绩效端：优化现金流管理，增厚财务绩效，调整财务杠杆 不论是以库藏股保留，还是在一定期限后依法注销，股票回购都减少了公司在外流通股份，假设利润不变，可以提升每股收益，在公司估值处于合理区间的情况下，对股价形成强有力支撑。除了每股收益外，包括向每股净资产这类分母涉及股本数的财务指标也会有所提升，从而提升股东价值。回购使得股东权益减少，产权比例提升，资产负债率与产权比率同向变动，因此回购能够调整财务杠杆。此外，在公司拥有相对充裕的自由现金流时，现金回购能够充分利用公司闲散资本，提高资金运作效率，优化现金流管理。 3）企业运营端：实施上市公司层面的计划 回购股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，或用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 回购规则修订，上市公司股份回购进一步规范 从时间线上看，回购股份重要法律法规最早可追溯至1993年，经历近20年演化推进逐步成熟。1993年《公司法》首次允许上市公司以减少注册资本、合并持有本公司股份股东的目的进行回购。2001年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》发布，国有股依据市场定价，通过存量发行、回购、协议转让和配售等四种减持方法。这为国有资本退出部分领域和产业提供了具体方法，利于尽快平稳地收回部分国有资本，以充实国家社会保障资金。2005年《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，股份回购用于解决股权分置改革中同股不同权的问题，同年《公司法》允许上市公司以员工、股东相关利益为目的进行回购。 2018年和2022年是上市公司回购股份政策端的重要节点。伴随股份回购由审核制转向备案制，越来越多的企业开始通过股份回购向市场传递积极信号，其中2018年和2022年上市公司回购股份在政策端迎来了两个重要时间节点。 2018年：简化程序，规范制度 2018年10月，《公司法》对回购股份的情形进行了具体的完善，修正案主要在原《公司法》第一百四十二条的基础上修改了第(三)项回购股份用于员工激励的规定，同时增加了下列三条回购股份的情形： 1）将股份用于转换上市公司发行的可转债 2）为维护公司价值及股东权益所必需 3）法律、行政法规规定的其他情形 图1：2018年《公司法》修订新旧对照 资料来源：国家市场监督管理总局官网，国信证券经济研究所整理 同年11月，证监会、财政部、国资委发布《支持上市公司股份回购意见》（下文简称意见），意见从回购条件限制、回购资金来源、回购程序等方面进行了放宽，长期视角下提升上市公司回购积极性。 2022年：实操中再优化 2022年1月，证监会发布《上市公司股份回购规则》（下文简称规则），规则从回购条件、方式、实施期限、回购程序、回购与再融资交叉时间节点限制等方面对上市公司回购进行了明确。此外，规则进一步明确了监管措施与法律责任，对上市公司回购股份的信息披露做了明确，若未按规则披露回购信息、存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，依照相关法律法规进行处罚。同年10月，证监会 在回购预案数量大幅上升的语境下，进一步放宽回购条件，支持上市公司依法合规回购股份。具体优化内容如下： 一、优化上市公司回购条件。修订《回购规则》第二条，将上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的回购触发条件之一，由“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到25%” 二、放宽新上市公司回购实施条件。修订《回购规则》第七条，将新上市公司的回购实施条件，由“上市满一年”调整为“上市满六个月”。 三、进一步明确回购与再融资交叉时的限制区间。为明确监管政策，修订《回购规则》第十二条，明确仅在再融资取得核准或者注册并启动发行至新增股份完成登记前，不得实施股份回购。 四、优化禁止回购窗口期的规定。为降低窗口期过长的影响，修订《回购规则》第三十条，将季度报告、业绩预告或业绩快报的窗口期由“公告前十个交易日内”调整为“公告前五个交易日内”。 图2：《上市公司股份回购规则》修订前后对照 资料来源：中国证监会官网，国信证券经济研究所整理 A股上市企业回购实施情况 A股市场回购实施情况呈“先上升，后稳定” 2012年至今，A股市场回购实施经历先上升，后稳定两个阶段。我们以股东提议、 董事会预案等预案实施口径对历年实施回购的上市企业进行统计，其中2018年和2022年实施回购的上市公司占全A比重较高。2018年共有945家上市企业实施回购，占全部A股上市公司的27.5%，2022年共有1126家上市公司实施股票回购，占全部A股上市公司的22.4%。2019-2022年期间，实施回购的上市企业占全部