视频号表现优秀，广告份额持续扩大，全年利润释放确定性强

总览：收入维持双位数增长，利润率持续回升。2023Q2，腾讯实现营收1492亿元，同比增长11.3%。Non-IFRS经营利润501亿元，同比增长37%；Non-IFRS归母净利润375亿元，同比增长33%。利润率提升主要系毛利率表现优秀； 经营费率同比优化，环比回升系季节性因素。降本增效仍在持续，本季度末，公司雇员总数为104503人，自2022Q2以来累计减少11710人。 网络游戏：收入增长5%，本土主动放缓商业化节奏，海外保持双位数增长。 2023Q2，本土市场游戏实现收入318亿元，同比基本持平，主要因头部游戏减少了商业化内容的发布。根据公司公告，手游和PC端游的MAU和DAU均同比增长。根据公司公告，Q3本土游戏有望恢复增长。2023Q2，海外市场游戏收入为127亿元，同比增长19%，剔除汇率变动影响后，同比增长12%。 收入增长主要由《VALORANT》《TripleMatch3D》《胜利女神：NIKKE》推动。根据业绩会议，《PUBGMobile》6月流水和DAU恢复同比增长。 网络广告：视频号单季度创收超过30亿，广告份额继续提升。2023Q2，公司网络广告收入为250亿元，同比增长34.2%，视频号广告单季度收入超过30亿元。根据公司公告，视频号总时长同比几乎翻倍。除视频号以外，其他广告收入合计同比增长约18%，微信朋友圈、小程序和公众号的广告收入均实现同比增长，移动广告联盟增长也较为迅速。 金融科技和企业服务均实现双位数增长。2023Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长15%至486亿元。其中：金融科技收入实现双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加。理财业务于本季度实现健康增长，用户数和资产管理规模均同比增长。企业服务收入实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。 投资建议：2023年利润释放确定性强，继续维持“买入”评级 本季度腾讯收入维持双位数增长，利润增速继续跑赢收入端，毛利率在经营杠杆作用和收入组合变动影响下提升显著。同时，销售费率仍然控制在较低水平，本季度雇员总数继续减少1718人。生成式AI方面，业绩会议提及，腾讯内部已经在对基础大模型测试，为今年稍晚时间发布做准备。我们认为2023年公司利润释放确定性强，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1502/1738/1944亿元，上调幅度为0.7%/0.2%/0.1%，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 盈利预测和财务指标 总览：广告份额继续扩大，利润率持续回升 收入维持双位数增长，广告复苏强劲。2023Q2，腾讯实现营收1492亿元，同比增长11.3%。其中海外市场游戏、网络广告、金融科技及企业服务均取得双位数增长，特别是视频号广告贡献单季度超过30亿收入增量。 经营杠杆叠加降本增效，利润率回升显著。2023Q2，腾讯实现Non-IFRS经营利润501亿元，同比增长37%；Non-IFRS归母净利率33.6%，同比提升6.2pct。Non-IFRS归母净利润375亿元，同比增长33%；Non-IFRS归母净利率25.2%，同比提升4.2pct。毛利率、销售费率、管理费率均取得同比优化。 图1：腾讯营业收入及增速（亿元、%） 图2：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元、%） 利润率提升主要系毛利率表现优秀：2023Q2，公司综合毛利率47.5%，同比提升4.3pct，环比提升2.0pct。其中，增值服务毛利率54.0%，同比提升3.3pct，主要得益于带宽服务器成本减少，同时收入组合中毛利率更高的业务占比提升。金融科技及企业服务毛利率38.4%，同比提升5.0pct，反映云业务缩减亏损项目后，带宽服务器成本优化。网络广告毛利率48.9%，同比提升8.3pct，反映视频号商业化后经营杠杆的正向作用。 图3：腾讯调整后经营利润及经营利润率（亿元、%） 图4：腾讯季度毛利率变化情况 降本增效仍在持续，经营费率同比优化，环比回升系季节性因素。2023Q2，公司总经营费率为22.6%，同比下降2.9pct，环比提升1.5pct。具体而言： 1)销售费率为5.6%，同比下降0.3pct，环比提升0.9pct。其中，推广及广告费率为3.7%，同比下降0.2pct，环比提升0.9pct。本季度销售费率环比有所回升，主要因在宏观环境向好时增加营销活动以扩大业务规模，推广开支有所增加。 2)管理费率为17.0%，同比下降2.5pct，环比提升0.6pct；其中，研发费率为10.7%，同比下降0.5pct，环比提升0.6pct。本季度末，公司雇员总数为104503人，自2022Q2以来累计减少11710人。2023Q2，公司雇员福利开支（剔除股份酬金）为212亿元，同比增长1%。 图5：腾讯季度经营费率变化情况 图6：腾讯季度销售费率的拆分 图7：腾讯雇员福利开支变化情况（亿元、%） 图8：腾讯雇员总数与雇员福利开支的变化情况 网络游戏：收入增长5%，本土主动放缓商业化节奏，海外保持双位数增长 2023Q2，公司网络游戏业务收入为445亿元，同比增长5%。分地区来看：本土市场游戏收入为318亿元，同比基本持平；海外市场游戏收入为127亿元，同比增长19%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为933.25亿元，环比减少38.2亿元。我们测算，本季度公司游戏流水同比增长约9%，收入确认比例基本稳定。 图9：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图10：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 本土市场：收入基本持平，头部游戏商业化放缓。2023Q2，本土市场游戏实现收入318亿元，同比基本持平，主要因头部游戏减少了商业化内容的发布。根据公司公告，手游和PC端游的MAU和DAU均同比增长。根据业绩会议，《火影忍者》表现亮眼，Q2流水和平均DAU实现历史新高。此外，《暗区突围》《金铲铲之战》贡献收入增长。根据公司公告，Q3本土游戏有望恢复增长。 图11：腾讯本土市场游戏收入及增速（亿元、%） 图12：《暗区突围》《金铲铲之战》iOS畅销榜排名（游戏） 海外市场维持增长，《PUBGMobile》有所回暖。2023Q2，海外市场游戏收入为127亿元，同比增长19%，剔除汇率变动影响后，同比增长12%。收入增长主要由《VALORANT》《Triple Match 3D》《胜利女神：NIKKE》推动。疫情后玩家活跃度下降的迹象已经逐渐消退，尤其体现在《PUBG Mobile》。根据业绩会议，《PUBGMobile》6月流水和DAU恢复同比增长。根据Sensor Tower，《PUBGMobile》在“龙族超”主题版本更新和相关运营活动下，7月登顶中国手游出海收入榜。 图13：腾讯海外市场游戏收入及增速（亿元、%） 图14：2023年7月中国手游出海收入TOP30 微信小游戏发展迅猛，已经成为重要的游戏平台。根据微信公开课“微信小游戏开发者大会”，近两年微信小游戏活跃用户规模持续回升，并于2023年达到历史新高。同时，品类逐渐多元化，重度游戏2022年-2023上半年保持翻倍式增长，变现方式也从以广告变现为主转为内购和广告双线发展。根据公司业绩会议，小游戏内购分销收入会以净额法计入社交网络分部，而小游戏广告收入则会计入网络广告分部，对各自分部的贡献占比均在个位数百分比左右。 图15：微信小游戏发展历程 图16：微信小游戏规模持续扩大 展望未来，公司后续储备产品丰富，预计新产品还是未来收入增长的主要动力： 1）本土市场：重点产品《命运方舟》《无畏契约》均已经上线，根据顺网星研社，《无畏契约》和《命运方舟》7月网吧热力值排行第5和第12。此外还有至少20款储备产品已经获得版号。新游戏中推荐重点关注《高能英雄》《王者万象棋》《星之破晓》《极品飞车在线移动版》。 2）海外市场：公司将于海外发行手游《刺客信条：代号JADE》，目前已经开始在海外测试。同时，腾讯并购公司也陆续公布新产品，包括Riot英雄联盟IP格斗游戏《ProjectL》，GrindingGearGames《流放之路2》，预计在后续年份陆续上线。 表1：腾讯游戏储备新产品及版号情况 网络广告：视频号单季度创收超过30亿，广告份额继续提升 2023Q2，公司网络广告收入为250亿元，同比增长34.2%。主要受益于驱动广告平台的机器学习系统的升级，以及广告主对视频号广告的强烈需求。除了汽车交通行业外，所有重点广告主行业在腾讯平台上的广告支出都实现了同比双位数的增长。 图17：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图18：中国广告市场增速 2023Q2，视频号广告单季度收入超过30亿元。根据公司公告，视频号总时长同比几乎翻倍。根据公司业绩会议，视频号DAU同比双位数增长，人均时长则取得更高速的增长。公司持续探索内循环电商生态，于本季度，视频号直播电商GMV同比增长约150%。 表2：腾讯财报对视频号的描述 除视频号以外，其他广告收入合计同比增长约18%。整体来看，两年复合增速约-2%，推测主要因媒体广告下滑，而社交广告则实现中个位数复合年增速。根据业绩会议，微信朋友圈、小程序和公众号的广告收入均实现同比增长。小程序和朋友圈的用户时长均取得增长，其中小程序MAU超过11亿，人均单日使用时长同比双位数增长。此外，移动广告联盟增长也较为迅速，得益于与较高商业价值的流量主合作，以及广告平台基建的不断优化。 金融科技和企业服务均实现双位数增长 2023Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长15%至486亿元。其中：金融科技收入实现双位数同比增长，得益于线下线上商业支付活动的增加。根据国家统计局，2023Q2，社会消费品零售总额同比增长10.7%。根据公司业绩会议，理财业务于本季度实现健康增长，用户数和资产管理规模均同比增长。 2023Q2，企业服务收入实现低双位数同比增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入以及云服务的轻微增长。由于云服务转向高毛利的项目和业务，以及收入组合的变化，企业服务毛利率显著提升。 图19：腾讯金融科技及企业服务收入及增速（亿元、%） 图20：全国社会消费品零售总额及增速（亿元、%） 投资建议：2023年利润释放确定性强，继续维持“买入”评级 本季度腾讯收入维持双位数增长，利润增速继续跑赢收入端，毛利率在经营杠杆作用和收入组合变动影响下提升显著。同时，销售费率虽然环比有所回升，但仍然控制在较低水平，本季度雇员总数继续减少1718人。生成式AI方面，公司业绩会议提及，腾讯内部已经在对基础大模型测试，为今年稍晚时间发布做准备。 我们认为2023年公司利润释放确定性强，预计2023-2025年公司调整后净利润分别为1502/1738/1944亿元，上调幅度为0.7%/0.2%/0.1%，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；疫情反复导致宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明