产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发

一体化生产优势显著，成就电解铝龙头。公司作为全球铝制品生产龙头，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。 全产业链100%自给，电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司从2019年开始启动产能搬迁计划，目前规划向云南转移近2/3产能。此举可以使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面，由于煤价暴涨，公司21、22年成本压力陡增，眼下煤价回落之下，山东的自备电成本优势将再次凸显，公司盈利将逐步回升。 市场低估了电解铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。 1）电解铝：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。 2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。 盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.85/2.30/2.50万元/吨，氧化铝价格分别为2889/3899/4238元/吨，预计23-25年公司实现营收1309/1687/1895亿元，净利润分别为88/267/316亿元，对应EPS为0.9/2.8/3.3，目前股价对应的PE估值分别为7.1/2.3/2.0倍，公司2024、2025年估值低于行业平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 一体化生产优势显著，成就电解铝龙头 全球铝制品龙头，全产业链一体化生产 创立于山东的民营铝业龙头。中国宏桥集团有限公司（股票代码：1378.HK）是一家专门从事铝制品生产与销售的公司。公司于2011年在港交所主板上市，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-电解铝生产-铝制品加工”一体化产业链，公司旗下主要产品包括：液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。其中203万吨电解铝产能正在陆续由山东搬迁至云南文山，2022年已投产100万吨；云南红河绿色低碳示范产业园项目也在陆续展开。 创立：山东宏桥（公司前身）成立于1994年，主要从事坚固尼及色织布生产及分销。2002年铝电成立，以生产热电为主要业务范围。 成长：“收购+自建”拓展铝制品产能（2006-2011年）。2006年，公司收购魏桥铝电，次年通过自建新铝产品生产设施将年均产能提升至30.2万吨；2010年，公司收购创业集团铝产品生产设施，产能增加至91.6万吨；2011年于港交所主板上市。 发展：产能加速拓展，布局海外矿厂保障上游供应（2012-2016年）。2012年，公司铝产品年产能达到201.56万吨，同年与三家矿土商和船运商合作在印尼成立氧化铝生产厂；2014年，公司进入几内亚矿业市场，与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚UMS公司共同开采几内亚博凯地区的铝土矿；同时，公司自备电比率由2012年的58.6%提升至2015年的86.8%；截至2016年，公司铝产品年产能达到743.6万吨。 重塑：中游电解铝产能向云南转移，下游向“轻量化+废铝回收”迈进（2019-至今）。2019年，宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南，目前已完成第一期100万吨的搬迁。此外，公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南紅河，该项目正在陆续开展中。宏桥还积极向下游迈进，公司围绕“三新一高”材料战略建设的轻量化基地已建成投产，第一条铝回收生产线也已安装完毕。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定 截至2022年年报发布日，公司董事会主席兼执行总裁张波先生及其家族以直接或间接的方式累计持有公司64.22%的股份。公司子公司及参控股企业主要围绕铝土矿开采、氧化铝生产、电力供给、铝制品加工、高精铝板带箔生产、铝制品的贸易及销售开展业务，助力公司形成一体化铝产业链。 图表2：公司股权结构（截至2022.12.31） 电解铝为主业，成本与汇率变化拖累22年业绩 电解铝营收与毛利贡献超70%。受公司部分生产线关停及市场销售策略变化影响，公司铝合金产品营收占比由2017年的89.6%降至2018年的79.3%。2018年以来，公司产品结构相对稳定，2022年电解铝业务营收达962.3亿，占公司总营收的73.1%，氧化铝/铝合金加工产品/蒸汽收入占比分别为16.2%/10.1%/0.6%。 图表3：公司营收结构 图表4：公司毛利结构 营收三连增，净利随成本波动。公司营业收入在2018年、2019年分别下降7.7%、6.6%，经营表现处于历史低位。2020年以来，随着铝价走高，同时原受台风影响关停的74万吨产能恢复投产，公司营业收入持续增长。2022年公司总收入达1348.14亿元，同比上升15.48%。归母净利润88.22亿元，同比下降45.11%，盈利缩减主要系成本增幅较大影响所致。 图表5：公司营收及增速 图表6：公司归母净利润及增速 原材料价格大涨与汇率波动拖累业绩。2017年公司关停268万吨电解铝产能，导致2018年公司营收及现金流入大幅下跌。伴随产量修复及铝价走高，公司经营性现金流逐年改善，2021年达287亿元，与此同时，2021年公司净资产回报率提升至21.1%，创近年来新高。2022年，由于原材料价格涨幅大于铝产品销售单价，再加之人民币大幅贬值，公司计提大额汇兑损失，公司ROE降至10.5%，经营活动现金净流入同比下降73.4%。 图表7：公司电解铝单吨成本&单吨毛利（元/吨） 图表8：公司汇兑损益变动（亿元） 图表9：公司经营性现金流情况（亿元） 图表10：公司ROE情况 公司资产结构有所改善，非流动负债降幅明显。2017年供给侧改革以来，公司产能缩减，资本投入减少，同时逐步偿还长期借款、中期票据等，非流动资产规模显著减少，资产负债率有所下降。2022年公司资产负债率降至48.15%，整体优于同业可比公司。 图表11：公司VS其他公司平均资产负债率（%） 图表12：公司负债结构（亿元） 全产业链100%自给，电力结构与成本双改善 公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司坚持自备电+低价水电资源并进，计划转移近2/3产能至云南，提升绿电铝比例。 图表13：公司产业链布局图 布局几内亚铝土矿，保障上游原料供给 参股几内亚铝土矿，前瞻布局铝土矿原材料供应。2015年，魏桥创业集团牵头，与新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚UMS公司组成了三国四方的“赢联盟”，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地。山东魏桥占股22.5%，为第三大股东。2019年，赢联盟铝土矿年产量达到4430万吨，2022年项目产能达5000万吨。项目铝土矿优先销售给中国宏桥，可为公司提供稳定、优质的原材料供应，同时公司在澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道，可避免现货市场价格出现大幅变动产生的负面影响。 图表14：全球铝土矿产量分布（2022） 图表15：赢联盟铝土矿产量走势（万吨） 图表16：公司在几内亚的合作项目规划 氧化铝产能逐步扩张，综合自给率超100% 公司海内外氧化铝合计产能1950万吨。截至2022年末，公司在国内（山东）累计拥有1750万吨氧化铝产能。海外方面，公司从2016年开始在印尼建设氧化铝厂，2016年、2021年底一、二期100万吨氧化铝分别建成投产。截至2022年底，公司海内外氧化铝合计产能为1950万吨。 氧化铝综合自给率100%以上，电解铝产能转移带来氧化铝自供及外售比例调整。公司拥有的氧化铝产能已经能够完全满足电解铝生产，并且可以实现部分外售。由于云南距离山东的氧化铝产能较远，目前云南地区电解铝所需氧化铝主要通过外购解决。在满足了山东电解铝产能的生产需求后，公司剩余自产氧化铝在山东就地销售，随着云南迁建项目进一步投产，公司氧化铝外售量将逐步增加。 图表17：公司氧化铝产能（万吨） 图表18：公司氧化铝销量（万吨） 云南搬迁改善电力结构，煤价回落降低电力成本 电解铝产能搬迁至云南，调节能源结构。自2019年开始，宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南，2022年已完成第一期100万吨的搬迁。此外，公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南红河。若上述搬迁全部完成，宏桥将合计向云南转移396万吨产能，占全部产能的60%以上。搬至云南后，电解铝生产将使用更清洁的水电取代煤电，此举一方面可以调整公司的能源结构，减少对煤电的依赖，提高绿电铝比例；另一方面可以享受较为低廉的水电价格。公司将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园，以充分利用云南省人民政府推动的水电铝材一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优势。 图表19：我国电解铝主产地的电价（23年6月）（元/度） 煤价回落之下，山东自备电成本优势重现。截至2023年3月底，公司火电装机容量992万千瓦。公司电力自给率一度超过80%，受部分产能搬迁至云南需外购电力影响，近年来公司电力自给率有所下降。2021年以前，由于煤价低廉且自备电占比较高，公司电力成本优势显著，但2021年煤价暴涨，电价飙升，且自备电涨幅远超过网电价格，公司成本控制压力增加。2023年以来，伴随着煤价持续回调，自备电价显著下行。根据百川，目前山东省电解铝企业平均电价已经由2022年10月的0.55元/度下降到2023年6月的0.47元/度。煤价回落之下，自备电成本优势再次凸显，公司盈利将逐步回升。 图表20：公司电力自给率（%） 图表21：电解铝行业加权平均电价&煤价 布局汽车轻量化及再生铝，延伸产业链条 下游布局汽车轻量化及再生铝。宏桥在着力经营中上游业务的同时，也在积极开拓铝下游产业链。公司以轻量化材料及再生铝的循环经济发展为主，联手多个国内外合作伙伴，积极向铝产业链的下游延伸。 着力打造轻量化材料研及生产基地。2020年，宏桥围绕“三新一高”材料战略，规划了包括汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目及汽车零部件项目在内的轻量化项目，着手建设了轻量化材料基地。2021年轻量化基地已建成投产。2022年围绕加快轻量化产业发展所谋划的一系列项目已渐次开花结果。其中，山东省重大科技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程顺利启动。 联手德国Scholz China GmbH，积极发展再生铝及循环经济项目。2020年9月，宏桥联手德国顺尔茨集团（SCHOLZ GROUP）成立