宏观研究报告-日本“衰退”之谜：日元为何不贬值？

宏观研究报告 日本“衰退”之谜：日元为何不贬值？ 高额的经常账户顺差推动日元升值 2023年8月18日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 250 200 150 100 50 (亿美元） 300 250 200 150 100 50 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 00 经常账户余额美元兑日元（右轴） 数据来源：万得，国泰君安国际 近期市场对日本的讨论如火如荼。我们发现，市场在讨论日本经济衰退的同时，却很少关注日元为何保持强势。如果说广场协议中，日本受到美国压力，选择主动让日元升值，但在此后的30年中，日元却一直保持着稳定， 这与经济常年萎靡形成了强烈的反差。 经常项目常年保持顺差是日元稳定的根本原因。而分析经常项目顺差形成的原因后，我们会发现，1980-90年代，国内需求相对不足，日本优势产业保持着强劲出口，这维持了贸易顺差。到了1990年代后，强势产业纷纷外 迁，日本贸易顺差收窄，但21世纪后，伴随着海外收入汇回国内，日本的经常项目顺差仍然得以保持。 当然，相对强势的货币也抑制了低效产业的发展和转型，这意味着这些产业 的出清被拖延，最终日本金融行业被迫计提大量坏账，承受了泡沫破灭的代价。很多人会问，难道日本不能选择弱势货币么？我们认为在美国的压力下，日元贬值的空间很小。 在一个稳定的汇率下，日本最终在国内缩表的同时，不断在海外扩表，某种程度上，强势汇率也有利于其在海外扩张。由此，日本经济进入了一个国内衰退、海外增长的微妙“均衡”，最终维持了近30年的无增长状态。从这个角度而言，所谓的“资产负债表”衰退，似乎只发生在日本国内。 从这个角度而言，关于日本衰退的讨论可能需要视野的拓宽和产业的眼光，这意味着讨论永远不会停止。资产负债表衰退到底是一个问题、还是宿命、抑或是契机，相信每位投资者都会有自己的答案。 2023年8月18日 宏观研究报告 近期日本资产负债表衰退的问题备受关注，其核心观点认为日本衰退的原因是在1990年前的泡沫期间，日本企业和家庭基于乐观的预期大量负债，购买房地产和股票等资产。但当这些资产的市场价值暴跌时，这些经济主体的资产负债表会受到严重损害，导致所持资产的价值远低于负债。为了修复其资产负债表私人部门优先偿还债务，从而牺牲消费和投资，最终陷入持续的衰退。政策效果上，很多研究者认为日本大规模的财政刺激在很大程度上延缓和减轻了衰退的幅度。 我们对日本在失落30年间的经济表现进行了复盘，发现一个有意思的现象——日本在长期经济低迷的过程中，日元却保持着相对强势。从汇率角度而言，强势货币与基本面的羸弱形成矛盾，且大规模的财政刺激也未能扭转日元强势，这与经济学的基本逻辑相悖。但我们也发现，日本 常年保持经常项目顺差，这对日元汇率形成了支撑。在不同时期，日本保持经常项目顺差的原因并不相同，但可以确定的是，汇率一旦高估，国内产业结构的调整会受到掣肘；与此同时，日元贬值很可能会招致美国的反对，因此日本也难以通过大规模汇率贬值来实现国内矛盾的“出清”。 1980年代——从广场到卢浮宫：美国迫使日元升值 广场协议助推日元升值，却未能成功缓解美日贸易逆差。1980年代初，美联储主席保罗·沃尔克大幅抬高利率以应对美国国内居高不下的通胀 问题，同时罗纳德·里根总统主张的自由市场经济政策进一步降低了税率。高利率配合着扩张性的财政政策进一步吸引资本流入美国，使美元升值，大幅升值的美元给美国的经常账户造成了严重赤字。1985年G5 （美、英、德、法、日）在纽约签下了广场协议，协议约定日本等国抛售美元以抬升汇率。 然而汇率并不是美日贸易赤字的根本问题，在广场协议签订的九个月前，日元已经进入了上升通道——日元兑美元的汇率从260缓慢升值到240。广场协议的秘密签订震惊了市场，短期内日元的升值斜率变得更为陡峭。 尽管日元被显著抬升，但日美的商品供需关系并未出现本质改变，日本的电子、电器、汽车等出口产业仍保持着强势的产品竞争力。因此在1985年广场协议签订之初美国对日本的贸易赤字为460亿美元，直到日 元升值一倍的1989年美国对日本贸易赤字任然高达490亿美元，美日贸易平衡并未如愿得到显著改善。 2023年8月18日 宏观研究报告 图1：广场协议后，日本仍然保持对美国的贸易顺差 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 美日贸易差额（十亿美金） 数据来源：万得,国泰君安国际 卢浮宫协议没能逆转日元强势。1986年广场协议实现了预期的美元贬值，在1987年六个主要经济体（美国、日本、西德、法国、加拿大和英国）签订了卢浮宫协议。协议旨在通过协调经济政策和干预外汇市场，来稳定主要货币的汇率。协议商定维持多国汇率在当时的价格水平，即1美元兑153.50日元以及1美元兑1.825德国马克。同时卢浮宫会议中 日本同意减少贸易盈余，降低利率以避免日元进一步升值。然而正如广场协议未能显著影响日本对美国的贸易顺差一样，卢浮宫协议也没能逆转日元的强势。仅在协议签订九个月后，黑色星期一到来。随着美国股市崩溃，美国将注意力转移到国内金融稳定上并开始了宽松政策。美元兑日元汇率随即在10月29日跌破140，12月10日跌破130。在卢浮宫达成的目标价仅仅维持了几个月就宣告破灭。 协议只能改变汇率变化的斜率，难以改变走势。广场协议签订之初，日本央行计划通过抛售美元，使日元可以升值10%-12%。然而在协议签订 后短短三个月日元已从240美元升值到了200美元，升幅接近20%，之 后在市场交易的推动下日元持续上涨至150美元，远远超过了最初的目标。值得注意的是广场协议的签约国还涉及德国、法国和英国，在卢浮宫协议的签订后，英法德的货币价格都逐渐企稳，并没有出现和日元等同比例的升幅。因此日元在1985年后的剧烈升值是市场结合日本货币政策、外部压力等因素的交易结果。从这个角度看，无论是广场协议还是卢浮宫协议，日元的升值是某种程度上是一个必然。 图2：广场协议前日元已进入上行通道，卢浮宫协议后日元持续升值 广场协议 卢浮宫协议 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 数据来源：万得,国泰君安国际 美元兑日元 日本较高的经常项目顺差是日元强势的根本原因。由于长期保持着经常项目顺差，日元的强势在某种程度上是难以避免的。即使日元大幅度升值，日本依旧保持着经常项目顺差，这指向了日本的经济结构改革的缺位。根本上而言，国内有效需求不足是所有症结的最后痛点。 图3：即使日元大幅升值，日本的经常项目也保持常年顺差 250 200 150 100 50 0 (亿美元） 经常账户余额美元兑日元（右轴） 300 250 200 150 100 50 0 2023年8月18日 宏观研究报告 数据来源：万得,国泰君安国际 货币政策：强势货币带来的烦恼 日元大幅升值加剧了通缩压力。在广场协议后日元大幅升值，日本进口商品的价格出现了降低，因为相同数量的日元可以购买到更多的外国商 品。消费者可以以更低的价格购买进口商品，降低了总体的价格水平。另外由于进口商品价格降低，消费者可能会更倾向于购买进口商品。这会导致国内商品的需求减少，进一步导致国内生产活动的减少。价格走低和生产活动的降温最终导致日本出现通缩。在1986年卢浮宫协议签订 前，日元的暴涨就导致日本出现了短暂的通缩。虽然此后日本政府通过一揽子刺激政策暂时延缓了通缩，但衰退的幽灵却开始隐现。 图4：1985年后日元升值导致了日本陷入通缩 (%) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 日本CPI美元兑日元（右轴） 数据来源：万得,国泰君安国际 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 2023年8月18日 宏观研究报告 汇率的升值与外部压力迫使日本货币政策不断加码，进一步催生资产泡沫。广场协议签订一年后，1986年6月新任日本财务大臣宫泽喜一上 任，彼时日元兑美元已升值到了160附近。快速升值的利率迫使其找到时任美国财长寻找停止升值的方法，这也推动了此后卢浮宫协议的达成。 由于日元升值并未让美国达成减少贸易赤字的目标，因此美国进一步要求日本提振国内需求来增加进口，与此同时日本也希望缓解本币升值导致的通缩问题。于是在1986年10月日本发布了一揽子刺激经济计划， 包括降低贴现率（日本政策利率）、减税和3.6兆日元的公共工程投资等等。 1987年黑色星期一的股灾后，日本进一步推动货币和财政政策刺激，同时日本企业大量在海外市场发行债券筹资，日本国内金融市场的流动性越来越过剩。过度的刺激直接导致日本资产泡沫的形成，然而过度关注商品通胀的日本政府却迟迟未对资产泡沫做出反应。最终直到1989年日央行才由鸽转鹰，短短两年内大幅提升政策利率，并限制银行新增贷款量。超预期的货币政策调控大幅减少了市场的流动性，刺破了日本的泡沫，经济进入了长久的衰退。日央行对货币政策不断超预期的调控，不仅造成了泡沫的产生，也最终刺破了泡沫。 图5：1980-90年代，日本多次超预期调整货币政策 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 19861987198819891990199119921993 日本贴现率 数据来源：万得,国泰君安国际 “流动性陷阱”以及高汇率持续抑制日本通胀：自1990年代泡沫破裂后，日本经济一直处于低增长、低通胀甚至通缩的状态。为此，日本央行实施了极其激进的货币政策，包括零利率和负利率政策。日本央行从1990年开始在5年内将基础贴现率（日本政策利率）从6%降至0.5%。 1998年9月贴现率进一步下调至0.25%，由于利率已经没有下降空间， 日本央行在1999年2月通过引导无担保隔夜拆借利率给市场输入更多的流动性，达到实际上的零利率水平。然而，尽管货币政策激进，但它并未能刺激经济增长或遏制通缩。自2000年以来日本的通胀中枢长期在零线波动，流动性陷阱已经在日本产生。 图6：激进的货币政策未能有效抬升通胀中枢图7：泡沫破裂后日本GDP长期维持在5万亿美元 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 5 (%) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 19901994199820022006201020142018-7 6.5 (%) (万亿美元) 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 日本无担保隔夜拆借利率日本CPI 1995199820012004200720102013201620192022 日本GDP同比日本GDP（右轴） 2023年8月18日 宏观研究报告 数据来源：万得，国泰君安国际数据来源：万得，国泰君安国际 货币政策过多承担产业职责，导致货币政策的失效。广场协议后日本的 货币政策目标除了维持经济增长和就业，应对低通胀，还需要缓解由于本币升值对本国企业带来的冲击。以往，日本央行以贴现率为主要的政策工具，对出口部门提供低息贷款以推动企业壮大。这些政策在短期内对企业发展有益，但广场协议后经济停滞，需求不足，企业投资减少等 2023年8月18日 宏观研究报告 一系列结构性问题出现。与此同时，日本央行过多地承担了产业政策的职责，而货币政策和产业政策的冲突导致了低效投资和“僵尸公司”的产生。在经济衰退后日本央行仍持续支持许多低端产业以及产能过剩的企业，而金融机构为了避免不良资产，选择继续向这些“僵尸公司”提供贷款，而不是冲销坏账。这种保护企业的政策不仅拖延了金融部门资产负债表的重组，也阻碍了行业出清，最终延误了经济复苏的步伐。 图8：日本僵尸企业比例在经济衰退后显著抬升 (%) 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 19951996199719981999200