成本优势突出，出栏稳健增长

敬请参阅最后一页特别声明 1 2022年8月17日公司披露2023年半年报。2023年上半年期间实现营业收入518.69亿元，同比+17.17%；实现归母净利润-27.79亿元，同比减亏58.42%。2023年Q2实现营业收入276.71亿元，同比+6.47%；实现归母净利润-15.81亿元，同比减亏5.12%。 商品猪出栏稳健增长，产能储备充足。公司2023H1共计出栏3026.5万头生猪，同比-3.26%，其中商品猪2907.7万头，同比+7.78%；仔猪109.0万头，同比-73.37%；种猪9.7万头，同比-54.03%，生猪出栏量同比减少主要系2022H1仔猪销售较多。截至2023Q2 末，公司能繁母猪存栏为 303.2 万头， 较 2023Q1 末增加 18.6 万头，能繁母猪存栏为今年出栏6500-7100万头打下坚实基础。 公司今年以来成本端持续优化。Q2养殖完全成本14.8元/公斤左右，我们测算Q2单头亏损约90元，公司7月份完全成本已经下降至14.3元/公斤，公司成本端优势地位稳固。截至目前，公司养殖全程存活率高于87%，PSY上升至28以上，育肥料肉比下降至2.8左右，生产指标呈现逐月优化态势，看好公司通过持续改善生产指标降本增效，在实现年底14元/公斤以下的目标。 公司继续完善下游屠宰肉食业务布局。公司拥有屠宰产能2900万头/年，2023年上半年公司共计屠宰生猪552.2万头，完成鲜、冻品猪肉销售59.33万吨，实现营业收入86.74亿元，同比+70.92%，亏损3.6亿元，亏损的主要原因系屠宰产能利用率仍在爬坡。下半年公司将积极拓展屠宰业务销售渠道，持续优化生产工艺，不断提升运营能力，通过提高屠宰产能利用率的方式提高屠宰产能盈利水平。 公司成本端表现行业最优，核心竞争优势稳固，公司出栏量目标与成本优化的确定性较高，建议重点关注。我们预计下半年猪价略高于上半年，随着公司养殖成本的持续下降以及屠宰产能利用率的提升，公司下半年盈利有望好转。考虑到上半年生猪价格持续低迷，我们下调公司2023年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为73.08/372.01/245.09亿元，公司股票现价对应PE估值为31.11/6.11/9.28倍，维持“买入”评级。 猪价不及预期；动物疫病风险；原材料价格波动。 01,00 02,0003,0 004,0005,00039.004 6.0053.0060.0067.00220817人民币(元)成交金额(百万元)成交金额牧原股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5 6,277 7 8,890 1 24,826 1 25,752 1 72,380 1 70,654 货币资金 14,594 12,198 20,794 21,114 47,170 64,826 增长率 40.2% 58.2% 0.7% 37.1% -1.0% 应收款项 76 400 729 617 881 872 主营业务成本 -22,128 -65,680 -102,987 -109,504 -120,339 -133,331 存货 21,179 34,476 38,252 39,001 42,861 47,488 %销售收入 39.3% 83.3% 82.5% 87.1% 69.8% 78.1% 其他流动资产 3,098 1,679 2,804 2,947 3,164 3,423 毛利 34,149 13,210 21,839 16,248 52,041 37,323 流动资产 38,946 48,753 62,578 63,680 94,075 116,609 %销售收入 60.7% 16.7% 17.5% 12.9% 30.2% 21.9% %总资产 31.8% 27.5% 32.4% 32.6% 40.4% 45.4% 营业税金及附加 -51 -92 -185 -126 -172 -171 长期投资 327 602 850 950 1,030 1,230 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 80,808 118,005 121,135 123,079 130,732 132,334 销售费用 -292 -700 -759 -755 -1,207 -1,365 %总资产 65.9% 66.6% 62.8% 63.1% 56.1% 51.5% %销售收入 0.5% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 无形资产 1,089 871 965 1,051 1,135 1,219 管理费用 -3,156 -3,442 -4,201 -5,030 -6,895 -6,826 非流动资产 83,681 128,513 130,369 131,429 138,929 140,513 %销售收入 5.6% 4.4% 3.4% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 68.2% 72.5% 67.6% 67.4% 59.6% 54.6% 研发费用 -412 -808 -1,142 -1,132 -1,724 -1,707 资产总计 1 22,627 1 77,266 1 92,948 1 95,109 2 33,004 2 57,122 %销售收入 0.7% 1.0% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 短期借款 19,384 30,041 38,857 34,101 27,008 19,967 息税前利润（EBIT） 30,239 8,168 15,551 9,206 42,043 27,255 应付款项 20,732 45,983 36,654 43,626 48,098 53,221 %销售收入 53.7% 10.4% 12.5% 7.3% 24.4% 16.0% 其他流动负债 3,427 2,208 2,656 2,501 2,987 3,172 财务费用 -688 -2,178 -2,775 -1,970 -1,641 -920 流动负债 43,543 78,232 78,167 80,227 78,093 76,360 %销售收入 1.2% 2.8% 2.2% 1.6% 1.0% 0.5% 长期贷款 10,338 13,923 10,646 8,646 11,646 11,646 资产减值损失 -4 -18 -23 0 0 0 其他长期负债 2,641 16,507 16,064 11,976 12,049 13,404 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 56,522 108,662 104,877 100,849 101,788 101,411 投资收益 51 -13 47 25 25 25 普通股股东权益 50,407 54,352 71,783 77,160 109,983 131,756 %税前利润 0.2% n.a 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 其中：股本 3,759 5,262 5,472 5,472 5,472 5,472 营业利润 30,424 7,668 14,854 8,061 41,227 27,160 未分配利润 35,425 36,352 47,788 52,097 84,920 106,694 营业利润率 54.1% 9.7% 11.9% 6.4% 23.9% 15.9% 少数股东权益 15,698 14,252 16,287 17,099 21,232 23,956 营业外收支 -51 -58 76 50 58 40 负债股东权益合计 1 22,627 1 77,266 1 92,948 1 95,109 2 33,004 2 57,122 税前利润 30,373 7,611 14,930 8,111 41,285 27,200 利润率 54.0% 9.6% 12.0% 6.4% 23.9% 15.9% 比率分析 所得税 2 28 3 10 50 33 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.0% -0.4% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 每股指标 净利润 30,375 7,639 14,933 8,120 41,334 27,233 每股收益 7.325 1.312 2.424 1.336 6.801 4.481 少数股东损益 2,923 735 1,667 812 4,133 2,723 每股净资产 13.450 10.328 13.118 14.107 20.107 24.088 归属于母公司的净利润 2 7,451 6 ,904 1 3,266 7 ,308 3 7,201 2 4,509 每股经营现金净流 6.186 3.097 4.205 5.090 10.398 7.984 净利率 48.8% 8.8% 10.6% 5.8% 21.6% 14.4% 每股股利 0.050 0.550 1.461 0.548 0.800 0.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 54.46% 12.70% 18.48% 9.47% 33.82% 18.60% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 22.39% 3.89% 6.88% 3.75% 15.97% 9.53% 净利润 30,375 7,639 14,933 8,120 41,334 27,233 投入资本收益率 31.04% 6.76% 10.62% 6.32% 23.41% 13.70% 少数股东损益 2,923 735 1,667 812 4,133 2,723 增长率 非现金支出 3,620 8,913 12,155 11,301 12,680 14,016 主营业务收入增长率 178.31% 40.18% 58.23% 0.74% 37.08% -1.00% 非经营收益 1,018 2,401 3,284 2,395 2,265 2,014 EBIT增长率 377.76% -72.99% 90.40% -40.80% 356.69% -35.17% 营运资金变动 -11,827 -2,658 -7,362 6,036 619 431 净利润增长率 348.97% -74.85% 92.16% -44.91% 409.01% -34.12% 经营活动现金净流 2 3,186 1 6,295 2 3,011 2 7,852 5 6,898 4 3,693 总资产增长率 131.87% 44.56% 8.85% 1.12% 19.42% 10.35% 资本开支 -46,062 -35,838 -15,693 -12,276 -20,042 -15,360 资产管理能力 投资 675 -136 -236 -100 -80 -200 应收账款周转天数 0.1 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 其他 34 6 1 25 25 25 存货周转天数 233.8 154.6 128.9 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -45,353 -35,968 -15,929 -12,351 -20,097 -15,535 应付账款周转天数 162.6 129.5 101.3 100.0 100.0 100.0 股权募资 5,642 2 9,7