Q2央行货币政策报告点评：降息后增量政策落地可期

2023年08月18日 宏观研究团队 降息后增量政策落地可期——Q2央行货币政策报告 点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考——兼评7月经济数据—宏观经济点评》-2023.8.16 《政策进入落地期—815降息点评—宏观经济点评》-2023.8.15 《金融数据低于预期，政策储备持续释放—宏观经济点评》-2023.8.12 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2023年8月17日央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》 （后文简称《报告》）。 经济：国内经济趋好转，但内需不足；海外经济修复中，关注通胀回落速度国内外宏观形势方面，《报告》指出海外经济延续恢复，但仍需关注通胀回落速度、货币政策不确定性等问题；国内经济趋好转，但存在内需不足、产业外移、 地方财政收支平衡压力等问题。最后，强调经济恢复的曲折性，“要有耐心、有信心”，继续促改革、稳增长、提信心、防风险。 货币&信贷政策：稳增长重要性提升，总量与结构同时发力 货币政策方面，稳增长的重要性提升，总量政策或发挥更大效用，降低经济主体融资成本；支持小微和科技创新领域的结构性政策有望延续或创新。我们认为后续降准降息可期，增量和存量房贷利率有望下调。《报告》新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，删去“总量适度”。体现稳增长重要性提 升，降准降息等总量货币政策可适时发挥逆周期调节作用，贷款利率趋于下行。 （1）结构性政策表述新增“对结构性矛盾突出领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，在专栏3中，央行明确经济运行中较为突出的结构性矛盾主要是小微企业融资难融资贵问题。因此，对小微企业、民营企业的再贷款、普惠小微贷款支持工具等有可能延期或创新。（2）信贷方面延续强调综合运用多种政策，维持流动性合理充裕。新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”，预计后续金融机构信贷投放力度将逐步回升。 汇率：央行汇率管理政策工具箱丰富，坚决防范汇率超调风险 汇率方面新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”，或指向央行对于汇率预期的管理和引导将有所加强。专栏4《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》，指出5月以来人民币兑美元贬值，主要受 美元走高、国内外汇供求缺口扩大影响。央行强调，人民币不会单边贬值，且货币当局经验和政策工具储备充足。我们曾在《从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势》中表示，央行汇率管理政策工具箱丰富多样，例如“喊话”、逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据、全口径跨境融资宏观审慎管理等，可以对汇率进行有效管理和引导。我们判断，一方面国内经济企稳回升、美元指数或难有支撑，另一方面央行可能使用一系列政策工具减轻人民币贬值预期和压力，人民币汇率后续难有持续贬值的动力。 房地产：供需两端均有积极变化，预计二线、一线地产将陆续放松 本次报告中对地产的表述总体较为积极，首先，2022年以来首次未提“房住不炒”；其次，强调落实好“金融16条”，引导金融机构加大对住房租赁、城中村 改造、保障性住房建设等支持力度。延续保交楼贷款支持计划至2024年5月底，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。最后，再提“因城施策用好政 策工具箱”。综合来看，供给端房企融资工具延期、金融16条延续落实，并着重 强调金融对住房租赁、城中村改造、保障房的支持。需求端，我们判断二线城市或应放尽放，认房认贷、降房贷利率、限购限售等有望陆续放开；一线城市地产政策也可能边际松动，但核心区偏谨慎。 金融风险：重点关注金融方式化解地方债 《报告》指出，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。结合政治局会议的“一揽子化债方案”，我们认为金融手段化债可能是“一揽子化债方案”的一部分。梳理历史化债经验，债务置换、金融机构贷款展期等方案较为典型，我们推测新一轮化债或部分延续过去经验，也要关注是否会研究出台其他新模式。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、经济：国内经济趋好转，但内需不足；海外经济修复中，关注通胀回落速度3 2、物价：下半年不会有通缩风险3 3、货币&信贷政策：稳增长重要性提升，总量与结构同时发力3 4、汇率:央行汇率管理政策工具箱丰富，坚决防范汇率超调风险5 5、房地产：地产政策有望松动，关注住房租赁金融、房地产发展新模式5 6、金融风险：重点关注金融化解地方债6 7、风险提示7 图表目录 图1：预计CPI和PPI同比将回升3 图2：预计后续CPI-PPI继续下行3 图3：居民消费贷款余额同比增速上升4 图4：二季度经营性贷款增速放缓4 图5：贷款加权平均利率平稳下行4 图6：二季度美元兑人民币汇率走高5 图7：2022年以来首次货政报告未提“房住不炒”6 1、经济：国内经济趋好转，但内需不足；海外经济修复中，关注通胀回落速度 《报告》指出，海外经济延续恢复，但仍需关注通胀回落速度、货币政策不确 定性等问题。央行指出，全球主要经济体经济延续恢复势头，加息周期进入尾声。 然而，仍有部分问题需要关注：美欧通胀回落至目标水平仍需时间、银行业危机带来的金融稳定风险增加、通胀下行缓慢导致经济体未来货币政策不明朗等。国内经济趋好转，但存在内需不足、产业外移、地方财政收支平衡压力等问题。国内经济 有望持续好转，问题主要在于居民收入预期不稳，消费恢复仍慢，民间投资信心不 足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大；此外，经济逆全球化风险、海外加息效应仍存潜在影响。最后，强调经济恢复的曲折性，“要有耐心、有信心”，继续促改革、稳增长、提信心、防风险。 2、物价：下半年不会有通缩风险 央行指出，CPI转负是阶段性现象，供需条件将改善，下半年不会有通缩风险。 《报告》认为，6月CPI下行是由需求恢复时滞和基数效应导致，不属于典型通缩。下半年随着居民收入增长恢复、大宗消费和服务消费回升，预计8月开始CPI将稳步回升，全年呈U型；PPI降幅也会趋于收敛。 7月服务与大宗消费CPI环比高于季节性，反映居民消费动能有所回暖。我们判断后续CPI、PPI同比都将回升，CPI同比或在四季度由负转正，PPI同比降幅将逐月收窄。长期看，中美具有共振补库可能性，且国内相关政策将陆续落地，或将提 振消费需求，有望带动CPI、PPI同比加快回升。 图1：预计CPI和PPI同比将回升图2：预计后续CPI-PPI继续下行 % CPI同比 PPI同比 CPI-PPI 1410% 95 0 4 -5 -1-10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -6-15 数据来源：Wind、开源证券研究所虚线代表预测值数据来源：Wind、开源证券研究所虚线代表预测值 3、货币&信贷政策：稳增长重要性提升，总量与结构同时发力 货币政策方面，稳增长的重要性有所提升，总量政策或发挥效用，降低经济主体融资成本；支持小微和科技创新领域的结构性政策有望延续或创新。我们认为后续降准降息可期，增量和存量房贷利率有望下调。 下一阶段货币政策展望中，《报告》比上季度新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，强调“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”，支持实体经济恢复发展。删去“搞好跨周期调节”“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，体现稳增长重要性提升，降准降息等总量货币政策可适时发挥逆周期调节作用，贷款利率趋于下行。6月新发放贷款加权平均利率为4.19%，与一季度相比有所下行。8.15的超预期降息也验证了货币政策支持稳增长开始发力。 （1）结构性政策表述新增“对结构性矛盾突出领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，在《专栏3》中，央行明确经济运行中较为突出的结构性矛盾主要是小微企业融资难融资贵的问题。因此，对小微企业、民营企业的再贷款、普惠小微贷款支持工具等有可能延期或创新。再贷款方面新增提出“科技创新再贷款”，指向将加强金融机构对科技型企业融资的支持力度。 （2）信贷方面延续强调综合运用多种政策，维持流动性合理充裕。新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”，并删去“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”。7月信贷社融规模回落，预计后续金融机构信贷投放力度将逐步回升，高效率支持实体融资需求。我们判断社融增速将触底回升。 图3：居民消费贷款余额同比增速上升图4：二季度经营性贷款增速放缓 25.0%0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 40.00%30.0020.0010.000.00 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 住户消费性贷款余额同比 普惠小微贷款余额同比企业固定资产贷款余额同比经营性贷款余额同比住户贷款余额同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：贷款加权平均利率平稳下行 8% 7 6 5 4 3 2 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 1 一般贷款利率人民币贷款加权平均利率 企业贷款加权平均利率票据利率 个人住房贷款平均利率 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、汇率:央行汇率管理政策工具箱丰富，坚决防范汇率超调风 险 汇率方面新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”表述，或指向央行对于汇率预期的管理和引导将有所加强。同时，央行专栏4《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》认为5月以来人民币兑美元有所贬值，主要受美元走高、国内外汇供求缺口扩大影响，但“当前人民币汇率没有偏离基本面”。央行强调，人民币不会单边贬值，我国经济循环畅通好转后将支撑人民币汇率。央行表示，经验和政策工具储备充足，“有信心、有条件、有能力维护外汇市 场平稳运行”。 我们曾在《从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势》中表示，我国实行有管理的浮动汇率制度下，央行汇率管理政策工具箱丰富多样，例如“喊话”、逆周期因子、外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据、全口径跨境融资宏观审慎管理等，可以对汇率进行有效管理和引导。我