：硝酸异辛酯龙头，凭借微反应工艺有望多品类二次增长

亮点与公司：硝酸异辛酯国内龙头，国际认可 万德股份，第三批专精特新“小巨人”，专注于微通道连续反应技术研发及产业化应用的精细化工企业。柴油十六烷值改进剂生产商，在硝酸异辛酯细分领域处于国内市场龙头地位，建设了国内首个万吨级硝酸异辛酯“微反应”规模化生产装置，也是国际认可的唯一中国企业。年产量超过国内其他三家企业的产能或产量合计。在主要客户中石化招标中排名第一，中石油排名第二。广泛应用于油品调和、石油炼制、油田开采等领域，2022年营收5.56亿元（+9.29%），归母净利润5546万元，管理团队技术出身，行业经验丰富。硝酸异辛酯2022年3.98亿元收入，占主营比例72.57%。原材料主要为大宗化学品原料，市场供应充分。 看点：聚丙烯酰胺与降凝剂增长，提供技术服务与设备，硝酸异辛酯外销 硝酸异辛酯外销增长：2020年至2022年境外数量由1431吨增长至1.26万吨。 聚丙烯酰胺纳米微球用于三次采油领域，毛利率26.46%高于硝酸异辛酯。市场CAGR在2020年至2026年期间将达到14.57%。2020-2022年销售2862万元、4557万元和2726万元，已形成规模化收入，除拟投入募资1.38亿元智能制造外，在建“5万吨/年反相乳液聚合物微球原料制备车间项目”，当前4680吨产能，第一期拟新增产能3000-5000吨。高附加值降凝剂产品2023H15524万元营收。 未来或成主力硝酸异辛酯外多增长极，同时提高毛利率。微反应工艺是一种建立在连续流动基础上的微管道式反应器，可解决传统釜式反应工艺易爆炸、反应不彻底等问题，此工艺产品在提高产品质量和生产效率的同时，又有效降低了生产成本。技术成熟，正从销售单一化工品到为客户提供技术服务转型，已与长庆化工签订的协议销售设备毛利率48.86%。 工艺与行业：微反应技术优于反应釜生产，柴油生产与原油消费处增长周期微反应技术相比传统反应釜生产，具有精确控制反应温度、精确控制反应时间、实现物料以精确比例瞬间均匀混和与避免放大效应的特点。国标对成品柴油中十六烷值的最低值标准逐步提升，进而带动了柴油十六烷值改进剂（硝酸异辛酯）的市场需求。三次采油促进新产品新技术发展。2022年我国柴油累计产量已达到1.91亿吨，同比增长17.07%。 估值情况：可比公司PE（ TTM ）均值24.4X 从估值来看，可比公市盈率 TTM 均值24.4X，中值24.7X，但仅在行业与市场属性方面有一定相似度。考虑到万德股份硝酸异辛酯与三次石油领域聚丙烯酰胺纳米微球均无上市公司，具备稀缺性，高附加值产品降凝剂外销增长快，硝酸异辛酯已成为中石化、中石油第一、第二大供应商，先进的微反应工艺助力高附加值产品聚丙烯酰胺市场开拓，同时从销售化工制品到提供技术服务与设备。 风险提示：原材料波动风险、环境保护风险、市场开拓风险、新股破发的风险 1、看点与亮点：硝酸异辛酯龙头，微反应与丰富产品储备 万德股份是第三批专精特新“小巨人”，是专注于微通道连续反应技术研发及产业化应用的精细化工企业，主营业务为油品添加剂、石油炼剂、油田化学品以及其他精细化工产品的研发、生产与销售。已成为国内主要的柴油十六烷值改进剂生产商，在硝酸异辛酯细分领域处于国内市场龙头地位。并提供纳米微球驱油剂、降凝剂等多种精细化工产品。已形成以中石油、中石化等大型石油化工企业为主体的客户体系，产品广泛应用于油品调和、石油炼制、油田开采等领域。 营收稳定上升，伴随精细化管理与产品结构调整，利润提高。2019年首次实现4508万规模化利润，2021年因原料价格影响利润下滑。2023年半年报公告，实现营业收入2.59亿元，归母净利润2432万元，同比增长24.04%，主导产品硝酸异辛酯继续保持领先地位，国际市场开拓也取得突破性进展，国际业务成果显著。对比2022年同期，新增降凝剂产品5524万元。 图1：营收规模不断上升，2022年5.56亿元（+9.29%） 图2：2022年归母净利润5546万消除2021年原料影响 图3：经营性现金流净额持续为正，经营稳健 图4：费用管控良好，三费率2022年仅7.67% 1.1、稀缺标的：两大主营产品细分领域国内暂无上市竞争对手 国内唯一取得美国环境保护署（EPA）和欧亚经济联盟添加剂许可资质的十六烷值改进剂生产企业，也是标普全球（S&P Global）普氏在《亚太和中东成品油产品规格指导》（2019年至今）中十六烷值添加剂厂商唯一列示的中国企业。（招股书） （1）硝酸异辛酯 欧洲含能材料公司、英诺斯派材料公司等欧美企业是全球主要的硝酸异辛酯生产商和贸易商。我国起步较晚，目前国内具备规模化生产能力的企业较少，山东力宝得化工股份有限公司、江西西林科股份有限公司与万德股份是行业内主要的生产厂家。 表1：硝酸异辛酯国内主要竞争对手山东力宝得、江西西林科均未上市或挂牌 2022年中石化十六烷值改进剂评标，9家企业入围，其中当时具备较强生产能力的企业为4家，万德股份综合得分排名第一，各年产量均超过其他三家企业的产能或产量合计数量，在国内同行业中产能和产量均具有明显优势。 图5：产量超过其他三家企业的产能或产量合计 （2）聚丙烯酰胺纳米微球 由于聚丙烯酰胺在三次采油、水污染处理、造纸、医药等众多行业具有广泛应用，因此生产厂商较多，市场份额相对分散。在三次采油领域内，聚丙烯酰胺纳米微球产品的主要生产企业有山东科兴化工有限责任公司、爱森（中国）絮凝剂有限公司、山东诺尔生物科技有限公司及万德股份。 表2：三次采油领域聚丙烯酰胺纳米微球国内主要竞争对手科兴化工、诺尔生物、爱森（中国）均未上市或挂牌 1.2、侧重国外使用的高附加值降凝剂产品增长快 降凝剂为小品种化工原料，属于常规助剂，主要组分是乙烯－醋酸乙烯酯共聚物和其它类共聚物，添加增效助剂复合而成。根据分子量以及分子结构的不同，已形成了一系列产品。能迅速降低柴油的凝固点，有效地细化蜡晶，降低冷滤点进一步改善了油品的低温流动性。 目前市场暂无公开报价，原材料主要从国外进口。2022年末，海外客户对降凝剂需求增加，业务增长较快，万德股份针对该需求，采用贸易和委托加工的方式销售降凝剂，截至2022年末，预收境外客户F为代表的货款余额3275.25万元，并预付润英联1686.27万元。其中，境外客户F为终端客户，每年进口数量约为6000吨，公司已成为该客户第二大供应商。 图6：降凝剂国外使用多 万德股份降凝剂产能为6,000吨/年。此外，柴油抗磨剂、咪唑啉、降凝剂均使用传统釜式反应器，生产设备能够部分通用。在研项目“柴油流动性改进剂开发和应用研究”将消化吸收目前降凝剂的生产技术，为建设生产线的技术支持；分析与研究WASA成分结构以及WASA与乙烯-醋酸乙烯酯共聚物的配伍性。为项目进展开拓保障。 图7：降凝剂营收增长迅速，2023H1收入5524万元 图8：毛利率呈上升走势 图9：对比公司各产品，降凝剂单价高 1.3、客户优势：中石化第一，中石油第二供应商 中石化招标排名第一，中石油招标排名第二。与国内主要的石油炼化企业也已建立了合作关系。2020-2022年对中石油、中石化下属各采油和炼油厂销售占比分别为39.22%、41.27%和34.86%。 硝酸异辛酯年产能为4.3万吨，其中2020-2022年直接向中石化实现销售的硝酸异辛酯为5040.24吨、5882.31吨和5844.16吨，分别占当年中石化招标总量的23.93%、23.53%和23.38%。 根据中石化旗下工业品电商平台易派客2023年3月份公布的评定结果，公司的十六烷值改进剂被评价为“AA”，为同类产品中最高评级，在2023年易派客工业品展览会上，公司被评为十六烷值改进剂榜单企业第一名。 图10：2020-2022年，入围中石化招标排名从第二名升至第一，中石油升至第二 表3：中石化、中石油连续3年均为前2大客户，2022年五大客户合计占比63.17% 表4：当前仍有多项重大销售合同正在履行，保障收入 1.4、工艺优势与新品拓展，从化学品销售到产线开发 2008至2012年，万德股份研判节能减排趋势，认为柴油十六烷值添加剂市场将迎来发展机遇，通过调研欧美国家柴油添加剂的使用情况，确定将硝酸异辛酯作为重点发展方向。但当时行业内生产硝酸异辛酯所采用的传统釜式反应危险性较高，且生产技术和产品供应主要垄断于欧洲含能材料公司、英诺斯派材料、瑞士毕亚兹等欧美企业。为解决上述问题，2008年启动微通道反应技术研发，并成功探索出微反应技术与硝化反应结合的创新工艺。在研发过程中申请了发明专利3项，为进一步发展打下了坚实基础。 1.4.1、国内首个万吨级硝酸异辛酯“微反应”规模化生产装置 微反应工艺是一种建立在连续流动基础上的微管道式反应器，可解决传统釜式反应工艺易爆炸、反应不彻底等问题，能够实现更安全更环保的化工生产。2015年7月，万德股份建成了国内首个万吨级的硝酸异辛酯微反应工艺规模化生产装置。 认定为国内领先水平。2021年6月，“新型微通道反应器装备及连续流工艺技术”被工信部认定为石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录（第一批）的第一项。 由此所形成的微通道反应技术应用经验，推进了硝酸异丙酯、硝基胍等新产品研发和生产，拓展军工、医药、农药等领域客户。 图11：硝酸异辛酯工艺流程具备技术含量 硝酸异辛酯具有使用安全、价格低廉等优点，因此是目前国际上应用最广泛的十六烷值改进剂。公司硝酸异辛酯产品质量优异稳定，符合中石化、中石油等国内主流客户采购标准。 表5：公司硝酸异辛酯产品达到中石油、中石化等国内主流客户采购标准 境外主要竞争对手仍主要采用釜式硝化反应工艺。 图12：硝酸异辛酯形成的销售基本盘稳定，外销增长快 1.4.2、新产品纳米微球的市场开拓，市场2020-2026年CAGR 14.57% 纳米微球指聚丙烯酰胺纳米微球，一种粒径为纳米级别的凝胶类颗粒，主要用于提高三次采油过程中采油收率，是石油开采领域的新产品，2017年由长庆油田开始进行规模化应用。 根据《精细与专用化学品》统计，2020年，全球聚丙烯酰胺市场规模为39.22亿美元，总产量中约44%用于石油开采，预计2026年该市场规模将超过88.72亿美元,聚丙烯酰胺的年均复合增长率在2020年至2026年期间将达到14.57%。 万德股份的纳米微球以微通道反应工艺生产，可通过调整光照强度控制光引发剂的分解速度，因此聚合反应速率可控性高，微球粒径分布均一，在提高产品质量和生产效率的同时，又有效降低了生产成本。 图13：纳米微球为淡黄色透明液体，具有“注得进，堵得住，能移动”的特性，公司产品降本增效 万德股份纳米微球2020-2021年实现销售收入3393.42万元、6593.52万元、3042.54万元。对中石油下属的长庆化工销售纳米微球产品和提供受托加工服务实现收入2862.18万元、4557.45万元和2725.55万元。当前已形成一定规模化收入，未来或将成为主力硝酸异辛酯产品外的另一增长极。 图14：已形成一定规模化销量 图15：纳米微球产品毛利率代表的附加值高 表6：投入100万元以上的在研项目，以高分子线性丙烯酰胺为主要方向 1.4.3、不止销售化工品，为客户开发微通道连续反应技术和生产线 同时，公司基于掌握的核心技术和经验，拓展了“微通道连续反应技术工程化技术服务与设备销售”业务，为客户开发微通道连续反应技术和生产线。分别与长庆化工、辽宁庆阳特种化工有限公司签订了设备购销合同和项目合作技术开发协议。 销售售给西安长庆化工集团有限公司咸阳化学剂分公司用于生产纳米微球的微通道连续反应器成套设备毛利率48.86%。与辽宁庆阳特种化工有限公司的合作则是向其提供硝酸异丙酯连续合成微反应工艺技术开发及30吨/年成套科研示范装置。 2020-2022年，该业务签署合同金额为1044.73万元，2021年实现收入526.31万元。 此外，除上述两大主营产品