关注股指期货跨期正套机会

国内股指期货长期处于贴水，但近期频繁升水。IH、IF、IC、IM主力合约基差阶段性达到过去2年的10%分位水平，而四个品种的当月-次月合约价差更是达到过去2年的5%分位以内。 持有成本下降、指增策略收益率缩水、投资者情绪波动共同导致期货升水。基差=机会成本-资产收益+(-)交易费用，近期无风险收益率下行叠加沪深300、中证500指数股息率的上升使得基差出现下降。 此外股指期货是市场中性产品的重要对冲工具，基差代表对冲的成本，近期市场成交活跃度有所降低，量化策略超额收益衰减，使得管理人选择对冲的意愿下降，从而基差缩小。此外在股市连续上涨或者持续回调时期投资者情绪波动大，股指期货投机交易者增加使得基差短期内剧烈波动，但异常基差持续时间较短。 交易机制优化有望驱动基差回归正常状态。近期沪深交易所公告称将加快推出“交易端”一系列务实举措，增强交易便利性和通畅性。 量化交易策略对交易机制和成本的敏感性较强，交易端优化提供更加健康的策略环境，有望提升量化策略超额收益，管理人对冲意愿增加驱动基差回归常态。 建议关注股指期货跨期正套投资机会。从各个合约的价差表现来看，无论是当月合约-次月合约，还是季月合约间的价差均达到历史极值水平。未来随着基差回归正常，跨期价差也有望回归历史中枢。从跨期套利的角度，建议构建近月合约-远月合约的投资组合，各品种跨期套利回测表现详见后文。 风险提示：海内外环境超预期变化，股指期货交易规则发生变化，模型基于历史数据，历史未必完美重复。 1.国内股指期货合约多数升水 1.1.国内股指期货基差长期贴水但近期升水 截止2023-8-15，四大股指期货多个合约出现升水，当前基差升贴水幅度达到过去五年极端位置。 表1：多个期指合约出现升水（此处基差定义：期货-现货） 图1：我国股指期货基差（现货-期货）长期贴水，但近期大幅升水 图2：主要股指期货基差均处于历史分位数低位 1.2.股指期货跨期价差达到历史极值 受到基差变化影响，近期主要股指期货期限价差亦大幅下降。截止2023年8月11日，主要股指期货的当月-次月价差均维持负值，IC、IF、IH、IM价差分别为-0.16、-2.16、-1.03、-1.14；过去2年历史分位数为2.80%、1.40%、8.40%、1.95%（若数据不足2年则为全部时期历史分位数）。 图3：主要股指期货期限价差（当月-次月）均进入负值区间 图4：主要股指期货期限价差（当月-次月）均处于历史分位数低位 2.从基差影响因素看股指期货近期升水的原因 为了探究基差大小的影响因素，我们首先从基差的定义出发，即 基差=现货价格-期货价格 基差的一种理解方式为：在当前t时刻做空一份在T时刻到期的期货合约，买入一份现货并持有至T时刻，那在T时刻我们通过交割现货所获得的收益即为基差。 但无论现货价格还是期货价格，都是由投资者在市场中不断交易得出，反映的是投资者的成本、预期等方方面面的因素。在上述的理解方式中，“做空一份期货合约”的费用为期货的交易费用，不会受到市场因素的影响；“买入一份现货并持有至T时刻”则会受到市场因素影响：一是买入并持有金融资产会带来现金使用的机会成本，二是金融资产可能产生股息等收益，市场通过交易将对二者的预期反映在基差之上。此外，买卖现货的收益也会受到交易费用的影响。因此，基差的大小主要取决于市场预期的机会成本和金融资产收益，以及固定的交易费用，即 基差=机会成本-资产收益+(-)交易费用 从机会成本、资产收益和交易费用这三方面出发，我们可以探究股指期货基差的影响因素。总的来看，可能是近期低利率、低通胀、低汇率和高股息的环境，共同造就了股指期货的升水。 2.1.低利率环境导致基差变小 利率为融资成本的度量，当利率下降时，融资（机会）成本变小，基差减小，股指期货升水增强或贴水减弱。可以看到，历史上利率与基差走势大体一致。当前处于利率低位，可能是股指期货升水（基差为负）的一个驱动因素。 图5：利率与基差走势大体一致，当前处于利率低位 2.2.指数股息收益率升高 股指持有收益中重要的一环为股息收益。可以看到，近年来沪深300和中证500的股息率均呈上升趋势，来到高位，这可能也是近期股指期货升水的一个驱动因素。 图6：近年来指数股息率呈上升趋势 2.3.交易策略超额收益制约基差变化 国内股指期货作为重要的对冲工具，普遍被市场中性策略管理人所使用，其对冲行为影响了股指期货基差变化。在股指期货贴水的情况下进行对冲，往往会承受较高的对冲成本，如果其策略超额收益不足以覆盖对冲成本，则进行对冲的意愿会下降，缩减其持有的股指期货空头头寸。 利用朝阳永续中的指数增强细分策略指数（该指数利用量化私募业绩进行编制，可以反映量化策略的超额收益变化）计算相对中证500超额收益的变化。策略超额收益水平与IC合约的基差呈现反向变化，近期市场成交活跃度下降，日成交额跌至7000亿水平处于过去三年低位，依赖于市场活跃度的高频量化和T0策略表现整体下降，因此指增策略超额收益整体下降，股指期货基差系统性变小。 图7：指增策略超额收益与基差变化相关性强 2.4.投资者情绪波动易导致短期基差升水 在市场波动剧烈的时间点，股指期货容易出现升水。市场短期内大幅上涨或者急速下跌都容易引起期货贴水，对应的是投机交易者对市场进行趋势或者反转交易带来的基差放大。而市场极端情绪难以长期持续，基差回落平均周期大约1-2个月。 图8：投资者情绪容易使基差异常波动 2.5.交易规则优化有望提升量化策略表现驱使基差回归正常 量化策略对交易规则和交易成本的敏感性较强，2023年8月10号沪深交易所公告称，将加快推出“交易端”一系列务实举措，增强交易便利性和通畅性，更好激发市场活力，提振投资者信心，提升市场吸引力。 其中最重磅的举措是将沪市主板股票、深市上市股票、基金等证券的申报数量要求由100股（份）的整数倍调整为100股（份）起、以1股（份）递增。该机制优化有利于降低投资者交易高价股的成本，便利投资者分散化投资，提高投资者资金使用效率，对提升股票、基金等市场的活跃度和流动性起到积极促进作用。 随着交易机制变得更加灵活便利，为量化交易策略提供了更健康的运行环境，超额收益上升使得中性策略管理人对于股指期货对冲的意愿回归，驱使基差回归长期均值。 3.股指期货跨期套利策略 3.1.跨期套利策略及收益统计 我们根据股指期货期限价差（当月-次月）的均值回归特性构建事件性策略。具体而言，我们使用动态布林轨判断每个品种期限价差的趋势性变化，当期限价差低于布林轨下轨时买入当月合约、卖出次月合约，当期限价差高于布林轨上轨时清仓。我们在每个品种上亦测试了反向策略的效果，具体而言，我们在期限价差超过布林轨上轨时买入次月合约、卖出当月合约，在期限价差低于布林轨下轨时清仓。历史数据回测表明，正向策略与反向策略均能以高胜率获得一定收益，并且正向策略盈亏比高于反向策略。 在不同期限品种选择上我们主要考虑了合约流动性，从合约成交量上看，除IM以外的三个品种成交量集中于当月和次月，使用当月和次月合约构建的策略容量相对更大。期限品种选择上也兼顾了策略回测效果。 图9：股指期货四个期限品种成交量平均情况 3.2.IH跨期套利策略表现 上证50股指期货于2015年4月16日正式上市，上市以来通过期限价差布林轨确定的投资机会共28次（平均每年3.3次），平均累积收益为0.48%，策略开仓胜率82.14%，盈亏比1.95，平均持仓天数33.7天。 反向策略投资机会共29次，平均累计收益0.56%，开仓胜率82.76%，盈亏比2.40，平均持仓天数35.4天。 图10：IH期限价差与布林轨 表2：IH期限价差择时策略收益统计 表3：IH期限价差反向择时策略收益统计 3.3.IF跨期套利策略表现 沪深300股指期货于2010年4月16日正式上市，上市以来通过期限价差布林轨确定的投资机会共42次（平均每年3.1次），平均累积收益为0.42%，策略开仓胜率76.19%，盈亏比4.91，平均持仓天数37.4天。 反向策略投资机会共43次，平均累计收益0.43%，开仓胜率88.37%，盈亏比1.45，平均持仓天数37.5天。 图11：IF期限价差与布林轨 表4：IF期限价差择时策略收益统计 表5：IF期限价差反向择时策略收益统计 3.4.IC跨期套利策略表现 中证500股指期货与2015年4月16日正式上市，上市以来通过期限价差布林轨确定的投资机会共27次（平均每年3.2次），平均累积收益为0.38%，策略开仓胜率88.89%，盈亏比1.84，平均持仓天数37.7天。 反向策略投资机会共28次，平均累计收益0.49%，开仓胜率89.29%，盈亏比1.46，平均持仓天数33.5天。 图12：IC期限价差与布林轨 表6：IC期限价差择时策略收益统计 表7：IC期限价差择时策略收益统计 3.5.IM跨期套利策略表现 中证1000股指期货与2022年7月22日正式上市，上市以来通过期限价差布林轨确定的投资机会共2次，平均累积收益为0.25%，策略开仓胜率100%，平均持仓天数38天。反向策略投资机会3次，平均累积收益0.47%，开仓胜率100%，平均持仓天数28.7天。 图13：IM期限价差与布林轨 表8：IM期限价差择时策略收益统计 表9：IM期限价差择时策略收益统计 风险提示：海内外环境超预期变化，股指期货交易规则发生变化，模型基于历史数据，历史未必完美重复。