零售行业专题研究报告：零售股重估2，线上联动风云复盘

投资建议：以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。 平台重启扩张，线下和出海成重点。①政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖；②资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。③阿里和腾讯战略投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同：1）阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制；2）腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给予足够自由度。 到线下去，既争增量，也完善履约。①平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量；②电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下布局阶段；2014-16年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物等；③2017-18年布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。 线下低估值资产有待提效与价值发现。①百货商超最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头，经营规模大人员多。 ②2022传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。 行业营收端复苏较快，已恢复到2015、2016年的121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在60-80%徘徊。③百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016年的29%、43%；行业市值恢复到2015年、2016年的53%、71%。 风险提示：线上线下业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈竞争导致盈利能力进一步下滑。 1.平台重启扩张，电商青睐并表强控制 1.1.扩张边界渐清晰，变现回归老思路 政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖。平台互联网企业在经历了2021-22年的调整后，受益政策回暖，近期再次开启业务扩张：抖音先后进军本地生活到店及外卖业务，并在近期启动旅游及酒店预订业务，全面进军出行及生活服务；小红书加速直播电商布局，探索更多变现路径。 资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。我们曾在深度报告《全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破》一文中提出： 监管和政策将从市场进入、定价策略以及投融资边界三个维度对平台业务构成实质性影响； 投资并购是平台企业重要的增长方式，划定平台增长的方向与范围，意味着平台企业的边界逐渐清晰化，将伴随着估值从扩张期转向消化期，均值回归； 组织能力外溢而无法有效释放可能引致企业内部资源的低效利用以及重复建设。 上述宏观背景也是目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新的一个重要原因。现阶段内容平台业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。 表1：2023年以来对平台政策态度趋暖，方向为规范发展明确边界 1.2.并表强管控VS参股强赋能，基因禀赋皆不同 市场对平台互联网投资并购风格存在以阿里系为代表的并表强管控和以腾讯为代表的参股赋能的模式化认知。且市场普遍以被投后业务发展或市值变化作为衡量标准，对腾讯模式更为青睐，阅文集团、腾讯音乐； 京东、美团、拼多多、滴滴等企业成为了重要例证。 我们认为上述投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同。 投资并购理解：棋盘VS圈层 阿里是服务于母体业务的结合、互补、加强。因此以顶层设计主导的围棋逻辑展开投资并购思路，公司核心战略是棋盘，收购和控股公司为棋子，服务于顶层战略，重视阿里的全局份额与影响力，而细分赛道的得失并非关键。 引用蔡崇信在阿里投资者日对阿里投资逻辑的阐述：“我们就是把正确的资产放在正确的位置上，战略投资和并购是作为赢得围棋的一部分，给阿里建立长期的战略价值。 投资并购就像一个围棋游戏，仍有许多棋子散落在各地，需要有人合理规整摆放。阿里会持续进行投资，因为投资是为了未来而布局，我们更乐于投向能为公司创造‘1+1>10’效应的项目。” 腾讯投资是探索未来的可能性，而不是服务于某个战略或业务。因此更偏向圈层式、广泛投资，围绕核心能力“社交+内容”，根据核心能力的匹配程度控制力逐渐减弱，并通过少数股权方式通过输出流量赋能方式，间接进入新领域。 2017年6月，阿里投资者日，蔡崇信2018年9月，阿里投资者日，蔡崇信 刘炽平在2019年投资年会上对腾讯投资思路也做了阐述：“腾讯通过投资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会。” 腾讯定义的战略投资可以总结为三类： 第一类：与核心社交和内容业务高度协同，控股强管控的平台型公司：腾讯音乐、阅文、微众银行。 第二类：细分赛道能够对腾讯业务布局构成重要补充：京东、美团点评、拼多多、滴滴； 第三类：帮助腾讯在其主营业务产业链中提高护城河以及贡献生态价值，如游戏、内容等，如2019年并购的手游开发商Supercell。 靠强组织、运营和执行力取胜的企业更倾向于全面整合与强管控。 电商是苦生意，始终高度竞争的行业，最终靠中央集权文化下强组织、运营能力和强执行力获胜。因此阿里的被投资标的只有并表强管控，全面接受阿里文化，才能充分发挥阿里的组织、运营能力优势，代价则是企业经营的自由度。 同时，阿里电商强变现能力但流量需求大，因此倾向于全面整合获取流量、用户、技术三大要素，实现流量阿里体系内的流量循环。 腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观。给予各事业部充分自由度，在广泛投资的前提下通过内部赛马，而不存在鲜明的资源倾斜和倾向。因此腾讯往往呈现同一领域投资多个具有竞争性业务的企业的情况。虎牙VS斗鱼、QQ音乐VS酷狗音乐VS腾讯音乐、京东VS拼多多VS美团，被投公司在平台上公平竞争。 表2：阿里2014年至今并购路径：并表强管控，服务整体战略 表3：腾讯2014年至今并购路径：广泛布局，探索未来 2.到线下去：既争增量，也完善履约 2.1.基础设施完善，传统零售数字化加速 平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分。 中国广阔的零售和服务消费市场仍有巨大的线上化空间，线下业态以及供应链基础设施的数字化改造和提效将会是线上化率提升的主要动力。 电商细分品类线上化率提升的增量短期来自于基础设施的完善和服务能力的溢出，中长期动力是商品和服务的标准化程度。 图1：线上化率驱动力：短期为配送基础设施服务能力溢出，中长期为服务标准化程度 线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量。 远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著； 近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强； 微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力； 现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性，并且能够成为前置仓、现场服务的基地，成为社区生态数字化和线上化的前进基地。 图2：远场、近场和微场组成的体系平衡成本与体验 图3：商流和履约体系的匹配能够带来增量并提升消费者认知 2.2.复盘2014-16年：线上寻求突围之路，新零售应运而生 （一）以阿里等为代表的互联网龙头开启推进线下商业布局 2014-16年以阿里巴巴为代表的互联网龙头企业通过入股或收并购等形式推进线下商业的布局，迈出传统零售业与互联网深度融合的第一步。 2014-16年，阿里巴巴相继入股银泰、苏宁并收购A股上市公司三江购物约32%的股份，加快推进线下商业布局，其中对银泰先后进行三次收购、成为控股股东并进行深度改造。 2015年8月，京东与永辉超市达成战略合作，京东认购永辉超市约10%的股份。 表4：国内互联网龙头企业于2014-16年纷纷收购线下零售企业 时代背景之一：面对线上冲击，同时伴随着新消费群体崛起、购物中心等新兴业态涌现，线下传统的百货业态增速放缓、亟待转型升级。 从行业数据看，2014-15年后百货门店总数出现波动下滑(除2017-18年因地产周期等因素带来较多增量外)，2014年门店总数为4689家，2021年仅4540家；且百货门店销售额同样呈现震荡下行趋势，2014年之前4年CAGR为9%，2014年之后4年CAGR仅0%。 从公司数据看，2014-15年半数以上的百货公司归母净利较2013年出现下滑，反映出市场环境及电商冲击等因素。 图4：国内百货门店数量2014年后趋于稳定 图5：国内百货门店销售额2014年后逐步下滑 时代背景之二：互联网和移动互联网终端大范围普及所带来的用户增长以及流量红利边际下降，传统电商面临的增长“瓶颈”开始显现。 2014-15年电商规模虽仍保持较快增长，但由于移动互联网终端渗透率提升幅度放缓，增量如何挖掘成为重中之重，电商之间合纵连横亦初现端倪。 从阿里系电商市场占比角度看，自2012年46.1%逐步下滑，面对线上流量红利边际下降的现状，推进线下商业布局、线上与线下深度融合或可成为有效选择。 图6：2014-15年阿里+京东份额已高达60-65% 这一阶段互联网龙头对线下商业的改造主要体现对人货场的重构： 以阿里入股银泰为例，银泰自2015年开始进行改造，进行线上线下一套系统、一个组织、一盘货的底层改造，在此基础上完成商品、交易、会员的数字化转型，并利用单品管理、导购员赋能和供应链完善，突破了困扰行业的增长瓶颈。 以阿里入股苏宁云商为例，初衷在于利用大数据、物联网、移动应用、金融支付等先进手段打造O2O移动应用产品，苏宁云商辐射全国的1600多家线下门店、5000个售后服务网点以及下沉到四五线城市的服务站将与阿里巴巴强大的线上体系实现无缝对接。 表2：阿里巴巴改造银泰（传统百货、Mall）进阶史 表5：阿里于2015年战略合作苏宁的目标是各取所长 典型案例之银泰：于2014年与阿里开启战略合作，启动传统零售业与互联网融合的进程，目前经营和管理的百货门店及购物中心逾100家。 人：银泰百货花费3个月时间把会员数量做到100万。 货：1）通过统计高销量门店的销售数据获得不同商品的流通速率，推导不同商品的盘货周期，实现经济最大化；2）借助导购的力量，从过去单一的偏行政工作变成前台业务工作并给予数字化手段。 场：旧楼改造+云计算底层软硬件架构的重构。 表6：银泰在新零售、全面上云等方面均获得明显成功 表5：银泰在2014-15年后快速推进商业重构 （二）新零售应运而生，线下传统零售企业转型升级加速 阿里提出新零售，线下商业布局按下加速键： 马云在2016年云栖大会上提出“新零售”理论，即将线上、线下和物流结合在一起的零售形态。 对于线下零售企业，将依托互联网，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合。 表7：新零售的典型特征包括无界化、智慧化等 新零售项目之银泰云店。 银泰云店是银泰百货旗下的新零售