有线网络行业专题研究报告：三网融合进程加速,有线用户价值重估

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 重组中的有线电视用户的价值 目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。我们假设有线用户的收入为永续的现金流，我们采用WA C C为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值。“江苏模式”的省网整合中发起人资产评估中基本采用这一方法，湖北广电重组中的武汉广电也采取收益法估值，也采用WA C C折现。 中广网络整合中用户价值重估带来投资机会 中广网络基本采取“江苏模式”，先由部分省自报资产，以资产规模通过对总公司认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建。在中广网络对有线网络整合的过程中，一方面上市公司本身用户价值的重估，自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的情况）。整合分两个方面，一个方面以低于理论价值的用户价格整合省内资源，另外一个方面利用上市公司的资本资源，参与到省外有线运营商的省网整合中，以折价方式获得股权。 关注用户价值的重估和用户资源的整合 按照用户价值在重组中重估的这个投资逻辑，我们主要关注自身价值提升的广电网络，目前市值只有理论用户价值的1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合平均价格524元，远远低于我们理论的用户价值，公司折价整合有利于公司的价值提升。歌华有线由于完成高清机顶盒的部署，在低价+捆绑营销下，宽带和收费电视快速发展，用户ARPU值有较大的弹性。电广传媒正在增发进行双向网改，省外收购和增值业务发展是其亮点。  投资建议： 评级未来十二个月内，传媒行业评级”增持”。 重点关注广电网络、湖北广电、歌华有线和电广传媒。  数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代码股价EPS PE PBR投资评级12A13E14E10A 11E 12E 增持 ——维持 日期：2013年9月26日 行业：传媒行业 张 涛 滕文飞 021-53519888-1967 Zhangtao@shzq.com 执业证书编号：S0870510120023 执业证书编号：S0870510120025 最近6个月行业指数与沪深300指数比较 报告编号：ZT13-AIT04 相关报告： 三网融合进程加速，有线用户价值重估 ——有线网络行业专题研究报告 证券研究报告 /行业研究/行业专题研究报告 2重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 广电网络 600831.SH9.060.250.280.3236 32 28 3.1谨慎增持湖北广电 000665.SZ13.790.270.420.4951 33 28 2.4谨慎增持歌华有线 600037.SH8.970.280.30.3632 30 25 1.7谨慎增持电广传媒 000917.SZ17.80.580.650.7531 27 24 4.3谨慎增持资料来源：上海证券研究所；股价数据为2013年9月25日收盘价 行业专题报告 32013年9月25日 目 录 一. 国网整合的预期未变 .......................... 5 1.1 新闻出版广电总局“三定”方案落定 ........................... 5 1.2 中广网络预期即将成立 .................................................. 5 1.3 目前省级广电已经成为市场的主体............................... 5 二. 有线电视用户的价值评估 ...................... 6 2.1 现金流折现的方法估算用户价值 .................................. 6 2.2 有线电视运营商的理论价值 .......................................... 7 2.3 2011年初至今上市公司的市值 ..................................... 8 三. 整合中的用户价值重估 ....................... 10 3.1 江苏模式”中的用户价值重估 .................................... 10 3.2 中广网络整合中的用户价值重估 .................................11 3.3 电广传媒收购省外有线用户资源 .................................11 四. 湖北广电的整合之路 ......................... 12 4.1 楚天网络借壳上市 ........................................................ 12 4.2 重组中的价值评估 ........................................................ 13 4.3 湖北广电的二次资产注入 ............................................ 14 五. 有线运营商的WACC计算 ...................... 14 5.1 吉视传媒的WA C C值 ................................................... 14 5.2 天威视讯的WACC值 ...................................................... 15 5.3 歌华有线的WACC值 ...................................................... 16 5.4 电广传媒的WACC ........................................................... 17 5.5 武汉广电收益法评估的WACC ....................................... 18 行业专题报告 42013年9月25日 图 图1 歌华有线的市值单位：亿元 ............................................. 9 图2 天威视讯的市值单位：亿元 ............................................. 9 图3 广电网络的市值单位：亿元 ........................................... 10 表 表1 广电网络的相关假设 ......................................................... 6 表2 广电网络的WACC ................................................................ 6 表3 上市有线电视运营商的WACC值 ....................................... 7 表4 广电网络的用户及用户价值 ............................................. 7 表5 天威视讯的用户及用户价值 ............................................. 7 表6 歌华有线的用户及用户价值 ............................................. 8 表7 新疆有线的用户价值 ....................................................... 12 表8 西宁有线的用户价值评估 ............................................... 12 表9 重组中的资产评估 ........................................................... 13 表10 重组的有线运营商的每月每户的收视费用 单位：元 .............................................................................................. 13 表11 重组的有线运营商评估的每户价值 单位：元 ....... 13 表12 吉视传媒的相关假设 ..................................................... 14 表13 吉视传媒的WA C C ........................................................ 15 表14 有线电视行业的BETA的计算 .................................... 15 表15 天威视讯的相关假设 ..................................................... 15 表16 天威视讯的WACC ............................................................ 16 表17 歌华有线的相关假设 ..................................................... 16 表18 歌华有线的WACC ............................................................ 17 表19 电广传媒的相关假设 ..................................................... 17 表20 电广传媒的WACC ............................................................ 17 行业专题报告 52013年9月25日 一. 国网整合的预期未变 1.1 新闻出版广电总局“三定”方案落定 新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。 未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。 从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行