固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 降息以后，债市赔率怎么看？ 证券研究报告 2023年08月16日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益-天源转债，专 业 环 境 综 合 治 理 服 务 商 》 2023-08-15 2 《固定收益：成交土地建筑面积、乘用车零售转跌，地铁出行人次回升-国内需求周度跟踪20230813》 2023-08-15 3 《固定收益：PPI回升，利率怎么走？-固收基本面专题》 2023-08-15 固收货币政策专题 超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？ 2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。 8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，政策当局意识到问题的紧迫性。按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。 但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。 这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。 依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。 降息之后，利率是否会反弹？ 关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。 2023年6月降息后，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。 此次降息，学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。 为什么担心赔率？ 面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。 一方面，30年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。 此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。 从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个： 一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。 当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。 未来关注什么？ 建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。 风险提示：增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为什么OMO与MLF调降幅度不同？ ..................................................................................... 3 2. 降息是否意味着后续有更大力度的增量政策？ ...................................................................... 4 3. 降息后，债市怎么看？ ................................................................................................................ 4 3.1. 2022年1月降息，10年国债下行12BP，6个交易日后反弹 ........................................ 4 3.2. 2022年8月降息，10年国债下行16BP，4个交易日后反弹 ........................................ 5 3.3. 2023年6月降息，10年国债下行5BP，2个交易日后反弹 ........................................... 6 3.4. 对比三次降息，这次会如何？ ................................................................................................... 7 4. 市场为什么担心赔率问题？ ....................................................................................................... 7 5. 小结 ................................................................................................................................................. 9 图表目录 图1：历史上OMO与MLF未出现非对称降息 .................................................................................... 3 图2：2021年7月以来MLF净投放量 .................................................................................................... 3 图3：线性外推，全年保“5”的压力在上升 ....................................................................................... 4 图4：2022年1月降息前后长端利率 ...................................................................................................... 4 图5：2022年1月降息前后票据利率与债市利率 ............................................................................... 4 图6：2022年8月降息前后长端利率 ...................................................................................................... 5 图7：2022年8月降息前后票据利率与债市利率 ............................................................................... 5 图8：2023年6月降息前后长端利率 ...................................................................................................... 6 图9：2023年6月降息前后票据利率与社融增速（%） ................................................................... 6 图10：本轮宽松周期降息后主要品种表现 ............................................................................................ 7 图11：30年国债等主要品种票息覆盖较差 .......................................................................................... 7 图12：利率走廊与DR007水平 ................................................................................................................. 8 图13：利率走廊与R001水平 ..................................................................................................................... 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 8月15日1，7天逆回购净投放1980亿元，降息10bp；MLF小幅超额续作，降息15bp。 值得关注的是，本轮降息有不少特点：第一，MLF调降幅度大于10BP；第二，首次进行OMO和MLF不同幅度调降；第三，本轮宽松周期首次连续两个季度降息。 1. 为什么OMO与MLF调降幅度不同？ 2016年以来尚未出现MLF降息幅度大于逆回购降幅的情况。 一方面，MLF利率调降幅度更高，可以通过发挥贷款市场报价利率改革效能，降低实体融资成本。经济下行、信贷探底，为支持实体、提振信心，本次MLF降息力度仅次于2020年4月，表明央行通过加大逆周期调节力度支撑经济的决心。 另一方面，逆回购利率降幅小于MLF，表明央行仍对“资金套利和空转”、内外均衡等因素有所考虑，因此降息时兼顾对于曲线形态的考量与引导。 图1：历史上OMO与MLF未出现非对称降息 资料来源：Wind，天风证券研究所 值得注意的是，此次MLF续作是近年来罕见的小幅超量，也是今年以来超额规模最小的一次，一方面是目前存在流动性陷阱，确实不缺基础货币；另一方面能够体现央行对于流动性合理适度的追求。这与OMO和MLF降幅差别异曲同工。 图2：2021年7月以来MLF净投放量 资料来源：Wind，天风证券研究所 1 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5023979/index.html。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 降息是否意味着后续有更大力度的增量政策？ 当前问题的关键可能不在于货币政策，而是在于货币以外。2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。 6月13日降低OMO利