城投母子利差怎么挖？

城投母子利差怎么挖？ 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫母子城投分布：通过持股比例判读并辅以手工整理的方式我们共筛选出1170对母子城投，截至2023年8月11日尚存续信用债的子公司有942家，合计存续余额3.28万亿元。评级方面，子公司AA级、母公司AA+级是最常见的主体评级组合；行政层级方面，多数母子城投所处层级相同，以同为区县级或同为地市级为主；地域方面，浙江和江苏母子城投嵌套最复杂，四川、山东、江西次之，结合层级看江浙两省子公司以区县级为主，其余省份地市级和区县级占比大致对半；担保方式方面，无担保和母公司直接担保的情形较为普遍，专业担保公司和其他担保方情形较为少见；发行方式方面，子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 基本面变化是否指向利率拐点？2023-08-08永续供给充沛，二永债收益率快速上行：7月小品种月报2023-08-02信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在：2023Q2基金重仓信用债分析2023-07-31机构行为视角下的债市2023-07-27 ⚫母子利差分布：约有25%的城投子公司利差低于母公司。子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均、中位数均为21bp，四川、山东在50bp左右，江西稍小。省级中，蜀道和四川高速母子利差18bp且存续规模较大；地市级中，子公司存续千亿以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江苏，母子利差多在10~20bp之间不等；国家级新区主要包括西海岸新区、江北新区、西咸新区和浦东新区；区县级结合风险考虑以挖掘江浙两省为主；园区级子公司母子利差普遍偏大，江浙依然为首选。 ⚫挖掘思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作。当我们认为集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值。在挖掘时有四点需要注意：①选区域是首要工作，优质区域挖掘母子利差持仓体验预期更好，其他区域可能机会分布零散；②地市级公募债母子利差挖掘空间偏窄，区县级公私募债是主要挖掘方向，尤其是江浙两省；③母公司担保对于多数资质中上的主体而言意义有限，仅当下沉较多时价值才逐渐显露；④挖掘私募债母子利差易面临母公司资质趋弱的风险，公募债挖掘空间已经较大。最终可整理出较多母公司资质偏强、利差较低且子公司有一定存续规模的条件下依然具有可观母子利差的案例。 ⚫挖掘思路二：区域下沉时挖掘股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差。跨层级母子公司之间关系可能较为生疏，区县级平台的主要金融支持可能依然来自区县财政而非地市级平台，在挖掘时需对偿债支持等方面做充分调研。尽管跨层级母子利差明显偏厚，但子公司自身估值水平普遍偏高，且股权上挂子公司估值方面并未获得明显优势，挖掘难度较大、机会分布零星，不作推荐。 ⚫信用债周度跟踪（2023.8.7-2023.8.13）：8月7日至8月13日信用债一级发行2706亿元，相比前一周大幅增长893亿元，总偿还量增长至2451亿元，最终净融资由负转正，为255亿元。各等级各期限收益率均下行，幅度约为5bp，中短端利差也收窄5bp左右，5年期收窄幅度较小。各等级5Y-1Y期限利差则大幅走阔2-5bp，等级利差小幅波动。黑龙江省利差大幅收窄。房企高折价成交债券数量和幅度较前一周有所减少，折价幅度居前的地产主体为阳光城、金科和碧桂园。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；利差测算可能存在偏差。 目录 1母子城投有哪些?.........................................................................................5 2母子利差怎么挖?.........................................................................................7 2.1如何计算母子利差？.....................................................................................................72.2当前母子利差有多厚？.................................................................................................82.3思路一：以控好区域、母公司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作....92.4思路二：区域下沉时挑选股权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差.........14 3信用债回顾：一级发行回暖，信用利差普遍收窄.......................................17 3.1负面信息监测.............................................................................................................173.2一级发行：净融资回正，高等级中票融资成本下行....................................................173.3二级成交：收益率下行，信用利差收窄......................................................................18 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家）.......................................................................5图2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）.......................................................................5图3：各层级城投子公司数量分省分布情况..................................................................................6图4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况....................................................................6图5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布....................................................................7图6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布....................................................................7图7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额...........................................................................8图8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）..........................................9图9：2016年以来各分位数城投母子利差走势...........................................................................10图10：无担保下城投母子利差及利差中位数..............................................................................11图11：含母公司担保下城投母子利差及利差中位数...................................................................11图12：城投母子利差中位数（分省：分表1）...........................................................................11图13：城投母子利差中位数（分省：分表2）...........................................................................11图14：城投母子利差及利差中位数（公募）..............................................................................12图15：城投母子利差及利差中位数（私募）..............................................................................12图16：地市级、区县级城投母子利差各分位数走势...................................................................13图17：母公司资质较好前提下母子公募债利差较大的平台（bp、亿元）...................................13图18：母公司资质较好前提下母子私募债利差较大的平台（bp、亿元）...................................14图19：股权上挂的所有子公司母子利差分布及利差中位数........................................................15图20：股权上挂的区县级子公司母子利差分布及利差中位数.....................................................15图21：股权上挂的地市级开发区子公司母子利差分布及利差中位数..........................................15图22：股权上挂子公司利差对比同区域内所有平台利差（bp）.................................................16图23：债券违约与逾期..............................................................................................................17图24：主体评级或展望下调.......................................................................................................17图25：债项评级调低的债券.......................................................................................................17图26：海外评级或展望下调...................................................................