降息和7月经济数据点评：信心比黄金重要

信心比黄金重要——降息和7月经济数据点评 固定收益点评 证券研究报告/固定收益点评2023年8月15日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 投资要点 8月15日，MLF利率和OMO利率分别调降15bp和10bp，此次超预期降息落地恰在7月经济数据公布之前。超预期降息背后，我们理解更多是稳定预期和提振信心。信心不足体现在：工增、消费、投资均不及预期，失业率有所上升。7月经济数据如何解读？降息之后，市场该如何交易？ 7月经济数据情况如下：1）工增：同比、环比均有所下行，金属、电气、化工表现良好，酒水饮料转负；2）消费：商品零售、餐饮表现均不佳，刚需品消费韧性较强；3）固投：制造业、基建增速回落，地产降幅收窄；4）就业：总体失业率上行，青年失业率暂停公布。 基于生产法的GDP核算原则，工业增加值和服务业生产指数增速能够较好地拟合 GDP增速，预计7月份GDP增速为4.5%。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为“5%左右”，如果按照全年5%增速倒推，可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要达到4.6%。7月份GDP增速4.5%，对全年经济增长目标的达成可能形成一定拖累。 回顾2021年以来3次降息，可以得出如下规律：1）降息时点：考虑宏观和金融环境，降息通常出现在经济数据和金融数据双双疲弱之际，央行为了稳增长、宽信用，通过调降政策利率降低实体经济融资成本，激发市场主体活力。2）分时间段收益率变动情况：降息之后3-5个交易日开始，1Y、10Y国债通常会有一定程度的回调，回调时间持续3-5个交易日。2023年6月份降息后市场反应相对特殊，机 构止盈时点更早、速度更快，因此国债收益率下降十分有限，债市回调提前约3个工作日。3）从国债收益率与政策利率的相对关系来看，降息后国债利率先下行，之后逐渐向新的政策利率收敛。 8月15日，10Y国债活跃券收益率收于2.57%，下行5.1bp，是降息超预期所致。一方面，此次超预期降息背后，我们认为延续了7月24日政治局会议强调“加大宏观政策调控力度”的表态，明确释放货币政策发力支持稳增长的信号，以企提振市场主体信心，扭转悲观预期；另一方面，从实际作用看，此次降息是政策利率首次出现非对称下调，MLF调降预计带动本月LPR报价下调，通过降低贷款利率的方式促进推动信用增长和经济修复。 超预期降息后，债市行情仍有期待。政策利率下调有助于打开利率下行空间，但是随着短期市场关注点转向宽信用和稳增长政策，在政策预期不明朗的情况下，叠加部分交易盘止盈需求释放，长债利率可能回归震荡走势。不过，我们认为长债利率向上调整压力较小，一方面从历史经验看，货币政策维持宽松状态下，10Y国债利率一般在MLF利率下方运行，而当日收盘后活跃券利率仍较MLF利率高出仅7bp； 另一方面从政治局会议定调看“高质量发展”表述不变，稳增长政策诉求预计维持底线思维，不会轻易回归到过往地产-基建的增长驱动范式，因此后续出台强刺激政策的可能性不大。往前看，在经济内生增长动力转换的过程中，货币宽松的路径依赖较难打破，广谱利率中枢下移趋势不变，利率行情仍有期待。 风险提示：稳增长政策刺激力度超预期，资金价格波动加大等。 图表目录 图表1：7月主要经济指标变化.-3- 图表2：规上工业增加值同比增速回落（%）....................................................-4- 图表3：工业增加值环比增速回落（%）............................................................-4- 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%）....................................................-4-图表5：社零持续回落（%）..............................................................................-5-图表6：商品零售、餐饮收入均表现不佳（%）.................................................-5- 图表7：各类商品零售额同比增速（%）............................................................-6- 图表8：7月固投同比增速有所回落（%）.........................................................-6- 图表9：6月制造业投资环比季节性回落，且低于往年同期（%）....................-7-图表10：6月PMI回升至49，仍处在枯荣线之下.............................................-7-图表11：全球主要国家制造业PMI....................................................................-7- 图表12：分行业基建投资累计增速变化（%）..................................................-8- 图表13：7月基建投资环比增速符合季节性规律，低于往年同期（%）...........-8- 图表14：7月地产投资环比增速回升（%）.......................................................-9- 图表15：30大中城市商品房成交面积（万平方米）.........................................-9- 图表16：7月地产开发投资下行（%）..............................................................-9- 图表17：16-24岁人口失业率持续上行（%）.................................................-10- 图表18：7月城镇调查失业率上行（%）........................................................-11- 图表19：上半年16-24岁人口失业率持续上行（%）.....................................-11- 图表20：基于模型推算7月GDP增速（%）.................................................-11- 图表21：工业、服务业增速和GDP增速对比（%）.......................................-11- 图表22：2023年8月MLF、OMO利率分别下调15bp、10bp（%）..........-12- 图表23：降息前后1Y国债收益率变动情况（%）..........................................-13- 图表24：降息前后10Y国债收益率变动情况（%）........................................-13- 图表25：政策利率与国债收益率（%）...........................................................-13- 8月15日，央行开展2040亿元7天逆回购操作和4010亿元MLF操作，中标利率分别为1.8%和2.5%，分别较之前下行15bp和10bp。今天有60亿元逆回购和4000亿元MLF到期。 国家统计局也于今日公布经济数据：7月份工业增加值增速3.7%（低于前值4.4%，也低于Wind一致预期4.6%）；1-7月累计固定资产投资增速为5.7%（低于前值6.0%，低于Wind一致预期6.0%）；社零增速2.5% （低于前值3.1%，低于Wind一致预期5.3%）。 此次超预期降息背后，我们理解更多是稳定预期和提振信心。信心不足体现在：工增、消费、投资均不及预期，失业率有所上升。7月经济数据如何解读？降息之后，市场该如何交易？ 图表1：7月主要经济指标变化 同比（%） 2023-07 2023-06 2023-05 2022-07 2022-06 2022-05 GDP - 6.3 - - 4.5 - 规上工业增加值 3.7 4.4 3.5 3.8 3.9 0.7 固定资产投资 1.2 3.3 2.2 3.6 5.8 4.7 固投：房地产 -17.8 -20.6 -21.5 -12.3 -9.4 -7.8 固投：制造业 4.3 6.0 5.1 7.5 9.9 7.1 固投：基建 5.3 11.7 8.8 11.5 12.0 7.9 社会消费品零售总额 2.5 3.1 12.7 2.7 3.1 -6.7 社零：商品零售 1.0 1.7 10.5 3.2 3.9 -5.0 社零：餐饮 15.8 16.1 35.1 -1.5 -4.0 -21.1 出口总额（美元计价） -14.5 -12.4 -7.1 17.2 16.2 16.0 进口总额（美元计价） -12.4 -6.8 -4.5 1.4 -0.2 3.4 来源：Wind，中泰证券研究所 一、工增：同比、环比均有所下行，金属、电气、化工表现良好，酒水饮料转负 7月工业增加值同比增加3.7%，低于Wind一致预期4.6%。7月增速相比6月下行0.7个百分点，且低于去年同期增速3.8%。 7月工业增加值增速同比、环比均有所下行。为剔除基数效应影响，考虑当月环比增速的季节性水平，7月份工增环比增速通常季节性回落，但工增环比增速0.01%低于2019年以来的同期水平。 分行业来看，金属、电气、化工、汽车制造同比增速靠前，酒水饮料由正转负。7月黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、汽车制造业同比增速最大，分别为15.6%、10.6%、9.8%、8.9%和6.2%。其中电气机械及器材制造业、汽车制造业在去年同期增速同样位居前列，体现出较强的韧性，而本月增速最高的行业黑色金属冶炼及压延加工业在去年 同期表现不佳，增速仅为-4.3%。医药制造（-3.5%）、非金属矿物（-3.4%）、酒水饮料（-3.1%）、通用设备制造业（-1.4%）、纺织业（-0.3%）工业增加值负增长，除酒水饮料去年同期表现良好（10.8%）外，本月负增长的其余行业去年同期表现同样不佳。 图表2：规上工业增加值同比增速回落（%）图表3：工业增加值环比增速回落（%） 规模以上工业增加值:当月同比 4 2 0 8 6 4 2 0 2 4 3.70 16 1 1 1 - - 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2019202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 图表4：主要行业工业增加值同比增速（%） 2023年7月2022年7月 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 黑电化 色气学 金机原 属械料及制品 有汽电石色车力油金制、、属造热天 力然气 橡农专金胶副用属和食设制塑品备品料 铁计煤食纺路算炭品织船机开制业舶、采造 航通 空信 通酒非医用、金药设饮属制备料矿造 物 来源：WIND，中泰证券研究所 二、消费：商品零售、餐饮表现均不佳，刚需品消费韧性较强 7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，低于Wind一致预期值5.3%，也比6月社零同比增速低0.6个百分点。分商品零售和餐饮收入两类来看，商品零售走势与社零总体基本一致，当月增速为1.0%（