2023年8月降息点评：年内的二度降息，有何不同？

事件： 8月15日，央行投放7天逆回购2040亿元、到期60亿元，利率下调10BP至1.8%；1年期MLF投放4010亿元、到期 4000亿元，利率下调15BP至2.5%。 降息幅度超预期，与实体需求偏弱、提振信心等有关 年内第二次降息、幅度超预期。8月15日，7天逆回购、1年期LPR利率均下调，均为年内第二次降息；近5年中， 2019年降息一次，2020年7天逆回购、1年期LPR分别下调两次，2022年降息两次。其中，7天逆回购利率下调10BP， 1年期MLF利率超预期下调15BP、降幅仅次于2020年4月。 货币政策再度释放宽松信号，与实体需求偏弱、提振市场信心等有关。从数量上看，逆回购的超额投放，或与平抑税期资金波动、配合政府债券发行等有关。从价格上说，降息提振信心的同时，助力稳增长加力。当前经济需求不足的 问题仍较为突出、内生动能有待进一步增强，7月货币金融数据、经济数据中已有所显现，需要政策进一步呵护，此前7月政治局会议也已释放一定信号、“发挥总量与结构性货币政策工具作用”等。 往后来看，降息或带动融资成本进一步回落、不排除降准的可能 经验显示，MLF利率调整或带动LPR回落、关注5年期非对称下调的可能，或与地产、存量债务等领域释放“宽松”信号等有关。回溯历史，1年期MLF利率变动多会带动1年期LPR同幅度变动，但5年期LPR变动呈现非对称性，例 如，2022年8月，1年期MLF下调10BP、5年期LPR下调15BP，释放“稳地产”积极信号的同时，或与缓解企业、城投平台等存量债务压力等有关。 融资成本回落带动净息差收窄，存款利率市场化调整或仍有空间，不排除降准的可能。去年以来，LPR调整带动一般 贷款利率持续回落至4.53%；净息差收窄下，商业银行负债端承压，于2022年4月、2022年9月、2023年5月前后通过市场化手段下调存款利率。降成本除下调存款利率外，降准提供“更便宜”的资金、也或起到一定作用；呵护民企融资下，也需相对平稳宽松的流动性环境，例如，2018年央行实施4次定向降准等增强民企、小微信贷供给能力。 稳增长货币先行，加快实体需求释放“箭在弦上”、关注一揽子政策落地等 稳增长货币先行，但只是降息不够，如何激发实体需求修复或更为关键。稳增长，只有“水”不够，还需要“面”， 财政等主动释放需求政策或还需加力，前7月政府债券发行节奏偏慢，地方债进度6成左右、国债仅两成；作为预算内的重要补充，准财政工具、政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等。此外，稳地产、稳外资、促消费等一揽子稳增长政策正在加速落地中。 与财政端配合，PSL、再贷款等结构性货币政策工具或进一步定向支持相关融资。此前政策性金融工具加码投放时， PSL一度明显放量，例如，2022年11月单月新增超3600亿元、处近年新高。与此同时，当前资金滞留金融体系的现象较为明显，近期政策也释放信号“防止资金空转和套利”，或加强结构性支持引导资金流向实体。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、年内的二度降息，有何不同？3 风险提示7 图表目录 图表1：年内第二次降息、幅度超预期3 图表2：近期，政策要求加快专项债发行节奏3 图表3：政府债券集中发行阶段，央行逆回购往往加码3 图表4：7月，票据“冲量”有所显现4 图表5：7月经济基本面数据表现也相对较弱4 图表6：MLF利率引导LPR回落4 图表7：5年期LPR多呈现非对称下调的现象4 图表8：贷款利率回落下银行净息差持续收窄5 图表9：存款利率下调缓解负债端压力5 图表10：民企融资修复需要流动性环境呵护5 图表11：2018年间，定向降准助力民企小微融资5 图表12：前7月地方新券发行占新增额度6成左右6 图表13：前7月国债净融资占全年新增额度比重近2成6 图表14：2022年投放7399亿元金融工具做资本金6 图表15：政策性金融工具VS专项建设债券6 图表16：2022年四季度，PSL一度明显放量7 图表17：截至年中，部分结构性工具使用进度情况7 1、年内的二度降息，有何不同？ 年内第二次降息、幅度超预期。8月15日，7天逆回购、1年期LPR利率均下调，均为年内第二次降息；近5年中，2019年降息一次，2020年7天逆回购、1年期LPR分别下调两次，2022年降息两次。其中，7天逆回购利率下调10BP，1年期MLF利率超预期下调15BP、降幅仅次于2020年4月。 图表1：年内第二次降息、幅度超预期 时点 幅度 7天逆回购 1年期MLF 7天逆回购 1年期MLF 2019 2019-11-18 2019-11-05 -5 -5 2020 2020-02-03 2020-02-17 -10 -10 2020-03-30 2020-04-15 -20 -20 2022 2022-01-17 2022-01-17 -10 -10 2022-08-15 2022-08-15 -10 -10 2023 2023-06-13 2023-06-15 -10 -10 2023-08-15 2023-08-15 -10 -15 来源：Wind、国金证券研究所 货币政策再度释放宽松信号，与实体需求偏弱、提振市场信心等有关。从数量上看，逆回购的超额投放，或与平抑税期资金波动、配合政府债券发行等有关。从价格上说，降息提振信心的同时，助力稳增长加力。当前经济需求不足的问题仍较为突出、内生动能有待进 一步增强，7月货币金融数据、经济数据中已有所显现，需要政策进一步呵护，此前7月政治局会议也已释放一定信号、“发挥总量与结构性货币政策工具作用”等（详情参见《地方债来袭，流动性拐点“信号”？》）。 图表2：近期，政策要求加快专项债发行节奏图表3：政府债券集中发行阶段，央行逆回购往往加码 时间 主要内容 年份 日期 央行操作 原因 2017 7月17日 7天逆回购1300亿元，14天逆回购400亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款、金融机构缴纳法定存款准备金和央行逆回购到期等 7月18日 7天逆回购1300亿元，14天逆回购700亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购、MLF到期等 7月24日 7天逆回购2000亿元，14天逆回购1500亿元 为对冲政府债券发行缴款和逆回购、MLF到期等 2022年5月 确保新增专项债在6月底前发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。 9月14日 7天逆回购600亿元，14天逆回购300亿元，28天逆回购100亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款等 9月18日 7天逆回购2800亿元，28天逆回购200亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款和MLF到期等 9月19日 7天逆回购1300亿元，28天逆回购200亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款等 9月25日 14天逆回购1600亿元，28天逆回购400亿元 对冲央行逆回购到期、政府债券发行缴款等 10月19日 7天逆回购800亿元，14天逆回购600亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款和逆回购到期等 10月23日 7天逆回购1100亿元，14天逆回购900亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和央行逆回购到期等 10月24日 7天逆回购1300亿元，14天逆回购1200亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和逆回购到期等 11月14日 7天逆回购1300亿元，14天逆回购1200亿元，63天逆回购300亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款和央行逆回购到期等 11月15日 7天逆回购1600亿元，14天逆回购1400亿元，63天逆回购300亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、金融机构缴纳法定存款准备金和央行逆回购到期等 11月16日 7天逆回购1600亿元，14天逆回购1400亿元，63天逆回购300亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、央行MLF和逆回购到期等 12月18日 7天逆回购1200亿元，14天逆回购1100亿元，28天逆回购700亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、央行MLF和逆回购到期等 …… …… 2023年7月 要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。 2023年8月 2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。 5月27日 7天逆回购1200亿元 为对冲政府债券发行等 5月28日 7天逆回购2400亿元 为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等 5月29日 7天逆回购3000亿元 为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等 6月4日 7天逆回购700亿元 为对冲公开市场逆回购到期和政府债券发行缴款等 6月11日 7天逆回购800亿元 为对冲政府债券发行缴款等 8月13日 7天逆回购1500亿元 为对冲政府债券发行缴款等 8月14日 7天逆回购1500亿元 为对冲政府债券发行缴款等 9月21日 7天逆回购1000亿元，14天逆回购400亿元 为对冲政府债券发行缴款等 2021 10月20日 7天逆回购1000亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款等 10月21日 7天逆回购1000亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款等 10月22日 7天逆回购1000亿元 为对冲税期、政府债券发行缴款等 10月25日 7天逆回购2000亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等 10月26日 7天逆回购2000亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等 10月27日 7天逆回购2000亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等 2022 10月25日 7天逆回购2300亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等 10月26日 7天逆回购2800亿元 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等 2023 1月18日 7天逆回购1330亿元，14天逆回购4470亿元 为对冲政府债券发行缴款、现金投放等 1月19日 7天逆回购650亿元，14天逆回购4670亿元 为对冲政府债券发行缴款、现金投放等 来源Wind、政府网站、21世纪经济报道、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 (亿元) 图表4：7月，票据“冲量”有所显现图表5：7月经济基本面数据表现也相对较弱 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 20(%) 固定资产投资当月同比(2021年基数调整) 15 10 5 0 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 -5 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 企业中长贷同比票据同比 固定资产投资基建 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 经验显示，MLF利率调整或带动LPR回落、关注5年期非对称下调的可能，或与地产、存量债务等领域释放“宽松”信号等有关。回溯历史，1年期MLF利率变动多会带动1年期LPR同幅度变动，但5年期LPR变动呈现非对称性，例如，2022年8月，1年期MLF下调 10BP、5年期LPR下调15BP，释放“稳地产”积极信号的同时，或与缓解企业、城投平台等存量债务压力等有关。 (%) 图表6：MLF利率引导LPR回落图表7：5年期LPR多呈现非对称下调的现象 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2.2