产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架

证券研究报告|2023年08月14日 宏观经济专题研究 产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架 核心观点经济研究·宏观专题 价格是库存周期的核心变量。（1）库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为宏观经济景气的轮动。（2）价格既是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。价格几乎是供需关系的最直接体现，从微观上来看，企业部门的行为取决于价格变量；从宏观来看，库存周期也是价格的滞后变量。 在对于库存周期方向和力度的判断上，通常思路是从需求端着手。（1）库存周期中，我国价格波动“内看地产，外看出口”。在短期内分析当中，我们通常从需求端入手，采用最为朴素的需求分解的办法来尝试把握价格变动。从历史上看，我国此前几轮库存周期和涨价过程当中占据主导地位的是地产和出口，二者分别作为内需和外需的关键变量，影响了库存周期的方向、力度和结构；（2）地产需求对非金属矿物制品、黑色金属冶炼延压、化学原料及化学制品制造等产业拉动效果最为明显，对出口更为敏感的产业则包括文教体育用品、计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、纺织服装等。 供给端因素影响库存周期下价格的弹性。（1）从周期嵌套视角来看，产能周期往往影响了供给端企业的生产决策和价格传导。从逻辑上看，处于产能利用率下降阶段或者说朱格拉周期后半段时，库存周期对价格的带动作用可能会受到削弱；（2）从历史经验来看，我们总结了1998年 至今三轮产能周期和6次补库存及涨价过程。结果显示，当产能利用率已经开始下落，补库存对价格的带动作用则相应减弱。 成本传导能力指数显示，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，或将出现毛利率改善。我们构建了修正后的成本能力传导指数，并计算了39个行业部门1997年至今月度成本传导能力指数，结果显示：（1）与总量数据的对比来看，下游产业成本传导能力领先于PPI，二者表现为良好领先滞后关系；（2）从成本传导的产业间轮动来看，成本传导能力呈现上中下游轮动效果；（3）从成本传导与利润的关系来看，成本传导能力对利润具有良好的解释力和比较稳定的领先性；（4）使用成本传导能力指数当前值相对于过去5年所处分位 数水平和当前值相对6个月前变动方向，我们可以大致判断不同产业目前所处位置。站在当前看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，意味着在短期视角下，上述产业出现毛利率改善的概率相对较大。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志010-88005483021-60933158 shaoxingyu@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980523070001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.80 社零总额当月同比3.10 出口当月同比-14.50 M210.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《国内经济短期降速或源于分配机制改革而非资产负债表衰退》 ——2023-08-11 《宏观经济专题研究-“国信周频高技术制造业扩散指数”介绍》 ——2023-07-25 《激发民间投资，驱动内生复苏—2023年中期宏观经济与资本市场展望》——2023-07-19 《宏观经济专题研究-如何测算中国月度GDP同比？》——2023-06-23 《宏观经济专题：2023年中国出口有望延续正增长》——2023-05-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 价格是库存周期的核心变量4 地产和出口决定了库存周期的需求端5 产能周期视野下的库存变动8 风险提示15 图表目录 图1：美国PPI变动稳定领先库存周期4 图2：中国PPI价格指数稳定领先于库存周期4 图3：上游价格波动幅度远远大于中下游5 图4：营业收入拐点往往早于PPI5 图5：对美国库销比指标非常有效6 图6：中国库销比缺乏波动性6 图7：即使放大波动性仍然缺乏与库存周期的关系6 图8：使用PMI新订单与库存的差额重新构建库销比指标6 图9：中国房地产投资领先PPI大约2-8个月7 图10：美国PMI领先中国PPI大约3-8个月7 图11：房地产需求和出口需求对不同产业的拉动弹性8 图12：产能周期下行阶段补库存所带来的价格上涨幅度往往较低9 图13：对于中国制造业投资表现为利润的滞后反映9 图14：对于美国私人资本投资也晚于企业利润变化9 图15：日本90年代后库存周期并未消失10 图16：日本库存周期对价格的作用有所削弱10 图17：下游价格传导能力领先于整体PPI变动11 图18：不同产业成本传导能力呈现明显轮动规律12 图19：通用设备成本传导能力与毛利率12 图20：电气设备成本传导能力与毛利率12 图21：计算机成本传导能力与毛利率13 图22：食品制造业成本传导能力与毛利率13 图23：成本传导能力变动对利润增速差具有良好解释力13 图24：产能周期下行阶段补库存所带来的价格上涨幅度往往较低14 表1：此前7轮补库存周期当中不同产业贡献度7 价格是库存周期的核心变量 库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家生产的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为宏观经济景气的轮动。通常情况下，库存周期被划分为如下四个简单过程： 被动去库存：需求增加，但供给尚未显著上升，库存下降；主动补库存：需求增加，供给大幅上升，库存增加； 被动补库存：需求下降，供给继续上升，库存增加； 主动去库存：需求下降，供给收缩幅度大于需求，库存下降； 库存周期在上述四个过程间依次交替，并不断带动宏观景气度出现动态摇摆，形成短期经济周期波动。 价格既是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。（1）在上述过程当中，供给和需求之间的错位构成了库存周期摆动的全部内容，库存周期的动态运动过程实际上是供给和需求之间相对强弱的对比关系所决定的。而我们知道，最基本的经济学原理告诉我们，供需决定价格，价格几乎是供需关系的最直接体现。而从理论上来说，价格是连接供给端变化和需求端变化的桥梁，直接衡量了需求和供给变动的相对强弱，实际上，基钦最早 《经济因素中的周期与倾向》提出基钦周期的概念，很大程度上也是来自于对物价（实物价格）和利率（资本价格）的观察；（2）从微观上来看，企业部门的行为取决于价格变量。企业基于未来需求对自身生产计划进行调整，而对于分散在市场中的单个生产者而言，能够观察到的最为可靠的需求指标就是价格；（3）从宏观来看，库存周期也是价格的滞后变量。从国内外库存周期运行的经验来看，营业收入往往小幅领先与价格数据，而库存周期则普遍表现为对于价格的滞后反映。这其中的逻辑在于，需求总是先于价格启动，随后遭遇供给刚性后表现出价格上升，只有当价格上升后，企业才能普遍开启补库存过程。也就是说，从数据和逻辑两个层面看，现实生产遵循需求——营收——价格——库存的传导逻辑。 图1：美国PPI变动稳定领先库存周期图2：中国PPI价格指数稳定领先于库存周期 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 库存本身并不是先行指标，研究意义在于宏观趋势确认和价格长鞭效应。从上述分析和数据证据来看，库存周期似乎是一项滞后指标，但研究库存周期仍然具有重要意义，其意义在于，（1）从历史经验来看，库存周期一旦开启短时间内就不会结束，这也就为判断宏观景气周期提供了一个决定性的证据。（2）在产业链层 面来看，当终端需求发生变化，价格开始随之调整，这种调整迅速沿着整个产业链传导。而在这个过程当中，由于供给弹性不同和产业竞争的存在，需求被层层放大，从而带来更大幅度的涨价和生产活动，因此，在长鞭效应的刺激下，需求的小幅波动可以带来整个宏观经济体景气程度的冷暖变动。 图3：上游价格波动幅度远远大于中下游图4：营业收入拐点往往早于PPI 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 地产和出口决定了库存周期的需求端 在对于库存周期方向和力度的判断上，通常思路是从需求端着手。这一思路形成的内在逻辑在于，无论理论还是现实生活，生产能力短时间内往往不会发生太大变化，那么库存周期作为一种短周期分析思路，优先侧重于从总需求出发进行分析。 从需求出发分析库存走势和力度的代表性指标是库销比。库销比直接刻画了库存与需求的关系。实际上，围绕从需求端判断库存周期一个非常常用的指标是库销比，其定义是库存总额与当期销售额的比值。从定义上来看，如果我们把销售额简单认为是需求的直接表征，那么库销比实际上就代表了库存水平与需求之间的关系。当库销比上升，表明企业库存相对需求过剩，自然产生去库存的需求，反之亦然。从美国的经验数据来看，库销比也保持了与库存周期之间良好的领先关系。 对于中国而言，库销比可能不是一个判断库存周期性状良好的指标。（1）其中原因在于，中国缺乏直接销售数据，在分析当中往往以12个月滚动营业收入作为替代，但规模以上工业企业营业收入统计数据质量有限，导致目前能看到的中国库销比数据与库存之间对比效果并不好，基于此做出的判断也就意义有限了。（2）鉴于上述情况，我们参考库销比的构造思路，使用PMI库存分项减去PMI新订单分项，这里，新订单相对于当下可以锁定的未来销量，这样，新构造的基于PMI的库销比指标确实展示出对库存周期的领先性。 图5：对美国库销比指标非常有效图6：中国库销比缺乏波动性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：即使放大波动性仍然缺乏与库存周期的关系图8：使用PMI新订单与库存的差额重新构建库销比指标 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一种更为朴素的思路则是直接分析需求的构成和拉动作用。前文我们已经指出，价格是库存的枢纽变量。既然价格是库存周期起伏波动的总枢纽，把握了价格的走势也就在很大程度上确定了库存周期的方向和强度。 库存周期中，我国价格波动“内看地产，外看出口”。我们知道，价格取决于供给和需求两方面的弹性对比。一般情况下，在短期内分析当中，我们通常从需求端入手，采用最为朴素的需求分解的办法来尝试把握价格变动。从历史上看，我国此前几轮库存周期和涨价过程当中占据主导地位的是地产和出口，二者分别作为内需和外需的关键变量，影响了库存周期的方向、力度和结构。 图9：中国房地产投资领先PPI大约2-8个月图10：美国PMI领先中国PPI大约3-8个月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从产业链的视角看，我们可以将每一轮补库存过程分解为这两大需求的拉动结果。从历史经验来看，过去7轮补库存周期均由地产和出口相关产业所主导。我们使用各个不同行业在产成品存货当中占比水平和分行业产成品存货同比，可以将每一轮库存周期的波动分解为不同产业的贡献程度。从分解情况来看，过去7轮补 库存周期当中，黑色金属冶炼延压业均贡献度较大，反映地产相关需求在过去7轮补库存周期当中均有贡献。同时出口敏感的计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备、纺织业等在不同阶段也受益于出口需求而对补库存周期有较大贡献。对于未来补库存周期阶段的结构性因素，我们可以结合不同产业对地产、出口需求的弹性及对这两大需求的判断来予以明确。对于地产需求的拉动，我们以2020 年153部门非竞争投入产出表为依据，将住宅建筑、体育场馆和其他房屋建筑、铁路道路隧道和桥梁工程建筑、建筑安装、建筑装饰装修和其他建筑服务、房地产定义为地产相关需求，计算各产业完全消耗系数，得到地产需求对各产业的拉