产业深度：丹纳赫案例研究（下），国内产业并购、天时地利人和
产业深度 产业研究中心 2023.08.15， 作者：肖洁 电话：021-38674660 邮箱：xiaojie@gtjas.com 资格证书编号：S0880513080002 作者：鲍雁辛 电话：0755-23976830 邮箱：baoyanxin@gtjas.com 资格证书编号：S0880513070005 丹纳赫案例研究（下）： 国内产业并购、天时地利人和 丹纳赫选取并购标的遵循Market>Company>Valuation原则，行业增速>公司质地>估值 水平。公司发展早期偏好利基(niche)市场中的龙头企业，对于行业增速要求达到8%-10% 以上，要求标的拥有较高毛利率水平(通常超过50%)。丹纳赫偏好管理、营运、销售能力 偏弱的优质产业，以便用公司的DBS商业系统进行改良。被并购企业在纳入丹纳赫体系 往期回顾 丹纳赫案例研究（上）：从投资到并购、从财务到产业 2023.06.19 降本为王：论碱性和PEM电解水制氢技术路线的选择 2023.07.07 钙钛矿电池产业链深度报告（四）：效率极限探索下，叠层电池振翅欲飞 2023.07.05 机器人产业深度（三）：机器人的关节——精密执行器 2023.06.26 制造业数字化转型投资框架：迈入工业数字化时代 2023.06.26 后，通常在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹纳赫不介意收购标的存在溢价，Fluke与Tektronix两个案例中溢价率都超过市值的30%。 并购是公司的基因，但投后管理、整合以及战略方向的选择才是并购成功的关键。公司成立至今，就处于不断并购重组拆分的过程中。公司从早期多元化经营，中期偏工业化 产品、测量仪器等发展到2015年后以生物医药研发为主，不断经历着整合过程。丹纳赫灵活地在不断并购的同时不断汰弱留强，因此长期保持了非常稳健的杠杆水平，资产负债率很少超过50%。 公司并购的资金来源在08年之前以股权融资为主，08年之后以发债为主，欧美市场长周期低利率也给公司的大型战略并购提供了丰富的低成本资金。公司融资端的出色表现 不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流，低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。 产业并购的核心，在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；地 利：未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规 模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；人和：过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。 我们将持续观察基于管理能力输出的产业并购案例。2019年至2022年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是 否能够真正走出国内的“丹纳赫”。 目录 1.持续进化的丹纳赫并购策略4 1.1.MCV原则：行业>公司>估值5 1.2.“三高原则”挑选C类标的6 2.案例:Fluke与Tektronix的消化过程7 2.1.Fluke与Tektronix并购前营收稳步增长7 2.2.Fluke和Tektronix并购后管理效率大幅改善9 3.案例：低成本融资——战略并购Pall10 4.回归国内产业并购：管理能力输出、运营效率改善12 4.1.TCL科技收购中环集团100%股权15 4.1.1.行业背景：LCD业务趋稳15 4.1.2.公司背景：TCL国资比例大幅下降、管理层控制力增强.16 4.1.3.TCL科技成为“中环集团”混合所有制改革最终受让方16 4.2.龙佰集团收购东方锆业18 图表目录 图1:丹纳赫并购导向历史演进4 图2：丹纳赫MCV并购原则5 图3：丹纳赫选取标的通常具有“三高”特点6 图4：1996-2009丹纳赫资产密集度低于0.87 图5：1993-1998Fluke资产密集度高于丹纳赫7 图6：Fluke拳头产品7 图7：Tek拳头产品7 图8：Fluke营业收入稳健增长8 图9：Fluke净利润相对稳定8 图10：Tektronix营业收入稳定8 图11：Tektronix净利润稳定8 图12：Fluke毛利率提升9 图13：Fluke研发支出与销售管理费用提升9 图14：Tek毛利率提升9 图15：Tek研发支出与销售管理费用提升9 图16：Fluke被并购后快速增长9 图17：丹纳赫并购标的部分财务数据披露10 图18：2015年Pall主要资产负债情况10 图19：丹纳赫并购资金来源主要是债券10 图20：并购Pall发生债务构成明细11 图21：欧美十年期国债收益率下行11 图22：丹纳赫股权融资成本极低11 图23：LCD与大尺寸LCD市场规模趋稳（十亿美元）16 图24：大尺寸LCD营收与出货面积趋稳16 图25：2003年TCL科技第一大股东惠州市投资控股持股比例40.97%16 图26：2016年TCL科技第一大股东惠州市投资控股持股下降至7.19%16 图27：2020年TCL科技第一大股东李东生及其一致行动人持股8.26%16 图28：TCL科技合计持有TCL中环的股份比例为29.80%18 图29：龙佰集团作为第一大股东持有东方锆业股份比例为23.51%19 图30：东方锆业2021年净利润由负转正19 图31：2020-2022年东方锆业营收增长（亿元）19 表1：2009-2022年“A收A”案例汇总12 表2：TCL科技以125亿元收购中环集团，2020年底完成工商变更17 表3：TCL中环多次实施股权激励及员工持股计划18 表4：龙佰集团持由东方锆业25.81%股权18 表5：龙佰集团收购东方锆业后，加速产业整合19 1.持续进化的丹纳赫并购策略 公司并购风格持续演进，主要有四个阶段，分别对应四任主要领导人，在公司不同的历史发展阶段逐步改进公司并购风格和导向。公司发展早期，丹纳赫采取的并购策略是在利基市场中进行财务并购；在公司规模 逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视上下游产业或是邻近业务，注重业务的互补性。2008年以后，利基市场对公司来说已经失去吸引力，公司并购方向逐渐转变成对业务平台及其他同等规模企业的整条业务线，但公司对行业高增长高盈利潜力的理念始终未变。 图1:丹纳赫并购导向历史演进 时间阶段 领导人 并购方向 偏好风格 1980-1988 St.Rales&Geo.Rales 财务导向 仪器仪表、汽车精密部件 1990-2001 M.Sherman 业务导向 电子测试，精密仪器 2001-2015 LawrenceCulp 平台导向 医疗诊断平台，生命科学平台 2015-至今 TomasP.Joyce 战略导向 生命科学，Culp后期理念的延续 数据来源：CapitalIQ，国泰君安证券研究 1.Ralesbrothers Ralesbrothers是公司的创始人，1980年成立EquityGroupHoldings，1984年公司改名丹纳赫后上市，1988年兄弟二人急流勇退。在Ralesbrothers任职期间，公司确立了两点基石:(1)利基市场的初步方向(2)学习丰田精益化管理。这一时期的公司并购策略主要以财务为导向，不关注业务补强或者业务之间相关性，并购标的门类繁多，从金融地产到实体制造业，这一时期也是公司并购数量最多的阶段。 2.Sherman 这一时期公司重视业务组合，将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场。此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置，如1998年收购的电子测试工具生产制造商Fluck。 3.Culp 38岁上任的少壮派，2001年出任公司CEO，公司并购战略逐步调整为“更少但更好的业务”。这一时期公司并购方向逐步转变，并购标的逐步变成庞大的业务平台，尤其是2008年金融危机后，公司放宽了利基市场的规模约束，并购金额逐步放大，Culp离任前推动并购过滤、分离、纯化技术龙头Pall，耗资136亿美元。 4.Thomas Thomas任上至今主要完成了Pall并购收尾以及GEBio214亿美元并购，考虑到Culp卸任后跳槽GE出任CEO,很难认为GEBio并购案中没有Culp牵线搭桥，Tomas的并购方向可以说和Culp后期一脉相承。 图2：丹纳赫MCV并购原则 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.MCV原则：行业>公司>估值 丹纳赫长期坚持MCV投资策略和严谨的决策流程，MCV是指从Market,Company,Valuation三个维度评估被并购标的价值，其优先级显示如下： （1）布局朝阳产业，偏好集中度教低的利基（Niche）市场，但要有一定壁垒，巨头看不上，中小企业进不来（Market） （2）瞄准niche市场龙头企业，低成本融资拿下（Corporation） （3）可以承担高溢价，完成并购后利用DBS工具与企业本身资源提高企业盈利能力，完成整合，ROIC等指标为具体考核依据(Value) Market-利基市场 在Market这个维度上，丹纳赫多次提到利基市场，我们对利基市场做了一些总结： 行业规模：市场规模应该超过10亿美元。（不小不大） 行业增速：核心市场的增长率至少应该在5%-7%，而且核心市场周期性 或波动性不应太大。避免投资强周期的资源型业务，比如矿产、石油、房地产等。 行业利润率：Grossprofit>40%;所谓利基市场指的是在分散型或小型 市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报。 竞争对手：避免和丰田、微软、3M之类的劲敌竞争。 产品类型：公司寻找“有形”的实体行业。（金融服务、互联网等行业被 排除在外） 产品价格走势：上升或者持平 技术：偏好中科技（有一定壁垒，但不做技术路线赌博） 2008年以后，利基市场的规模已经无法满足丹纳赫庞大的体量。2015年后丹纳赫公司战略向生物制药领域倾斜，生物制药全球市场规模超过3100亿美元，2014-2020年CAGR高达8.27%，且增速在不断上升。事 实上公司的并购战略一直随着实际情况发生调整，但是高增长、高毛利、偏好中科技实体产业的风格依然延续。 1.2.“三高原则”挑选C类标的 丹纳赫对“C”标的选择通常常有“三高特点”：较高的毛利率、销售管 理费用(SG&A)、和资产密集度（Assetlntensity）。较高的毛利率意味着盈利空间，高SG&A意味着优化空间，在丹纳赫利用公司DBS商业系统定量对收购公司改造后，被并购公司融入丹纳赫的渠道和管理体系，可以有效缓解销售压力，往往可以形成营收规模和盈利能力的双升。 图3：丹纳赫选取标的通常具有“三高”特点 注：GOA=NWC(净营运资本)+PP&E(地产、厂房设备)+R&D(研发投资)+Rent(租金)AssetIntensity(资产密集度)=GOA/Revenue GrossBusinessReturn=(EBITDA+Rent+R&D)/GOA 数据来源：FortunaAdvisor、国泰君安证券研究 资产密集度是指经营资产(GOA)/营业收入，丹纳赫本身的资产密集度较低，1996-2009丹纳赫资产密集度始终低于0.8。但是丹纳赫选择的标的往往资产密集度相对较高，说明这些标的经营性资产并未完全释放出效 能。我们计算了1993-1998被并购标的Fluke的资产密度，发现均维持在0.8以上。 图4：1996-2009丹纳赫资产密集度
