由社融到2019：市场低波的基底还未改变

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《需换个视角看待周度交易信息》 2023-08-07 2.《从交易行为入手分析当下，以及8 月转债组合》2023-07-30 3.《温故知新：近期新上市转债梳理》 2023-07-24 证券研究报告 核心观点 不要在情绪共振的影响下进行简单归因。“社融引发了市场调整”在此时可能是一种“情绪共振归因”，并未触及问题本质，并且从交易行为层面这样的结论也很难经得住推敲。对于周五的调整，即便社融确实是关键的启动因素之一，而后续演绎也更多是情绪传导问题。更为关键的问题是：此时以社融去合理化下跌，会不会把一个短期避险情绪延展成中长期悲观情绪？ 市场已经逐渐纳入了社融自身的波动。我们在5月14日的报告《从基本面数据波动看市场预期》中曾强调，在经济不出现实质性明显改善之前，社融数据在主体相机抉择的行为下还会维持较高的年内波动，而市场对社融数据的波动性存在一定低估。我们发现自去年10月以来，市场在预期的摇摆中已经逐渐纳入了社融的年内波动，进而造成大盘低波震荡，而从打破这一状态的首因看，显然政策表述的转变是更为关键的因素 微观层面市场状态不差，但短期会被惯性影响。我们从周度动量反转的角度去观测市场状态。目前反转效应到达了偏高水位，后续我们可能会经历一段时间个股周度动量的修复，意味着大盘总体更容易录得上涨。不过，反转效应和市场表现的正相关如果恢复，则可能会压制市场反弹的速度，即下跌的惯性会对短期市场有影响。 来自2019的问候，低波动下的历史比较。今年市场的低波动更多是在预期摇摆中形成的，相比之下2019年Q2-Q4的情况或许更有参考性。今年的低波动环境与2019年的低波动环境的共同点是：市场预期均在可摇摆的范围内进行了尽情的摇摆。板块表现上，显然不能简单粗暴对比。但有几个值得参考的现象：1）2019年Q1诞生的概念性品种在下半年的可持续性并不强，且大类板块之间的表现排序仍存在半年的反转效应。2）特别依赖宏观修复的板块，即便下半年政策基调转松，但由于年初预期过高，所以后续的表现较难超过之前。3）科技板块在2019年下半年主要由半导体带动，彼时兼有业绩回暖、中美关系等影响，即兼有国内和海外的相对利好。4）一些在2017年就已经有所表现的赛道，在2019年下半年仍然有表现，本质上是投资者寻求确定性的行为。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1情绪共振下的简单归因 是社融引发了市场调整吗？首先，对于上周五的情况，任何一个对金融市场有基本关注的人都很容易想到“社融不及预期导致市场下跌”这一结论，正因如此其很可能没有触及问题的本质。实际上，我们不能忽略这里可能存在的“情绪共振归因”，即A现象先对行为人造成了某一方向（正向或负向）的心理冲击，随即B现象再次造成了相同方向的心理冲击，那么行为人便倾向于认为A和B有强相关，而人在思维上很容易把“强相关”自动转化为“因果关系”（因为因果关系符合人对时空关系的习惯性认知），所以一定会在A和B之间区分出一因一果。 实际上，仅仅从交易行为层面，这样的结论也很难经得住推敲。首先，对于一个盘后才公布的数据，如果我们认为它是当日市场下跌的原因，相当于认为当日的大部分卖出者是基于对这一数据的预期而行动的，无论是由于他提前预知了相关数据，还是仅仅因为担心数据不及预期而卖出，其本质都是认为在不及预期的数据披露之后，必然会导致其他人的卖出行为，因而出于“躲避下跌”的角度进行了提前行动（卖出或者打消买入）。 那么，在这些真正担心数据的交易者出场观望之后，他们原本所担心的“数据披露之后卖出”的行为将由谁来实施？显然是由此前并没有过分担心数据影响，或者对数据抱有过高预期的人，而“不担心”和“预期高”本质上都是情绪层面的问题，前者一般是因为考虑到了其他乐观因素，从而认为即便社融数据低于预期影响也可控，后者则是因为在研究社融的过程中系统性的高估了乐观因素的影响，所以二者的不同在于合理化乐观情绪的手段差异，本质都是乐观情绪先行。 所以，真正担心数据的交易者所警惕的“下跌惯性”，实际上需要那些乐观情绪先行的交易者去贯彻，而这类交易者的卖出行为需要以“情绪遭受足够冲击”为前提，从这一点上讲，周五当日的跌幅在盘中就完成了这一任务，后续的社融数据则是合理化了这一冲击。我们需要思考这样一个问题：如果上周五市场的跌幅很小，没有冲击到市场情绪，盘后的社融数据是否还能得到同样程度的关注和解读？ 这里我们想说明的是，事件对市场的影响是序贯逐步导入的，谨防过分夸大事件“发生”之时的影响力。对于周五的调整，即便社融确实是关键的启动因素之一，而后续演绎也更多是情绪传导问题。所以接下来我们会从社融本身和市场状态两个方面，讨论一个更为关键的问题：此时以社融去合理化下跌，会不会把一个短期避险情绪延展成中长期悲观情绪？ 2悲观情绪延展的可能性不大 首先从社融数据入手，我们在5月14日的报告《从基本面数据波动看市场预期》中曾强调，在经济不出现实质性明显改善之前，社融数据在主体相机抉择的行为下还会维持较高的年内波动，而市场对社融数据的波动性存在一定低估。叠加近几个月的数据后，我们仍可以维持这一判断。实际上4-7月社融的波动性仍在增加，而其波动节奏与政策力度的相关性越来越高，即无论是执行方还是融资方，其相机抉择行为都额外放大了政策阶段性发力的效果，存在透支需求的情形，进而造成了社融数据的高波动。 20152016 20202021 2017 2022 20182019 2023 社融近两年变异系数(左) 社融和“政策力度”的相关系数(右) 图1.社融数据的年内变化（左）以及波动变化（右） 70000 0.65 0.35 60000 0.60 0.30 50000 0.55 0.25 0.20 40000 0.50 0.15 30000 0.45 0.10 20000 0.40 0.05 0.00 10000 0.35 -0.05 0 123456789101112 0.30 2017-012018-042019-072020-102022-012023-04 -0.10 数据来源：Wind、财通证券研究所 市场已经纳入了对社融波动的考量。实际上自2022年10月起，社融数据与大盘 表现的相关性变得更加明显，自那时起到今年4月以前的大盘节奏基本精准对应 了社融数据的起伏（实际上市场是提前反映了2周左右），3月中旬至4月中旬的 反弹也匹配了社融的阶段冲顶。不过5月起事情有所变化，首先4月社融披露直接对应了股市快速缩量的开始，在悲观预期还在发酵的阶段就进入了减速下跌的过程；其次5月社融仍然不高并没有对大盘造成伤害，6月以来市场热度就已经开始提升；进一步的，6月社融冲高远远没有实现类似去年5-6月的效果，7月“捞低位”的行为已经是对后续谨慎情绪的表达。所以，自去年10月以来，市场在预期的摇摆中已经逐渐纳入了社融的年内波动，进而造成大盘自身在情绪不算非常低的位置维持了长达3个月的低波震荡，而从打破这一状态的首因看，显然政策表述的转变是更为关键的因素。 图2.社融当月值（亿元）和大盘走势 社融当月值(左) 万得全A走势(右) 700006000 60000 5800 50000 5600 40000 30000 5400 5200 5000 20000 4800 10000 4600 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 4400 实际上今年以来股市60日情绪相对社融同比是有领先性的。除了传统的“股市有效性”视角，我们认为行为和情绪的传导也是其内在机理之一，即社融波动性的提升本质上归因于经济参与者行为的波动幅度增大，而在大环境前景不甚明朗的前提下，行为波动幅度的增大通常是受短期情绪波动带动，而这样的情绪波动也会通过交易反应到市场中。落实到现在，我们想提示的是，大部分投资者在5-7月间，在宏观层面的关注点经历了从政策到汇率、从国内到海外、从近期到远期的完整轮换，此时假设“6月透支导致7月社融不及预期”这件事完全没有被思考过，是不合理的。 图3.社融与20日股市情绪 % 社融当月同比(左) 20日股市情绪(右) 2.00.8 1.5 0.6 0.4 1.0 0.2 0.5 0.0 0.0 -0.2 -0.5 -0.4 -1.0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 -0.6 其次，从市场微观状态入手。在8月7日的报告《需换个视角看待周度交易信息》中，我们从周度动量反转的角度去观测市场状态。这里我们将数据延展到自去年10月开始，同样以每相邻的两周作为一个区间滚动考察，观察个股反转的数量和大盘表现之间的关系。 图4.个股反转数量和大盘表现（每个编号对应一个两周的区间，1号为2022年10月10日至10月21日） 数据来源：Wind、财通证券研究所 可以发现，在5月以前（28号区间之前），个股的反转效应的变化是相对较慢的，通常需要3-5周的时间完成一个完整的回升或者下降，而在5月至7月中旬（区间28-37）该效应则每周都有反向变化，而7月下旬以后（区间38-40）其变化回到了略缓慢的节奏中，而刚过去的两周内，反转效应持续走高，到达了偏高水位，因此后续我们可能会经历一段时间个股周度动量的修复，而在此前的数据中，在市场动量修复的前期，大盘总体是更容易录得上涨的（是总体，而不是微观）。 不过，7月21日以来的市场状态是相对少见的，即微观上出现了个股反转减弱时市场修复的情况，即反转效应和市场表现的正相关性明显减弱，如果我们假设这一状态难以长期持续，那么后续二者相关性的恢复，可能会压制市场反弹的速度，即虽然我们不认为上周五的回调对后续判断有根本性冲击，但其自带的惯性仍会对短期市场有影响。 图5.个股反转数量和区间内第二周大盘表现的相关系数 个股反转数量与第二周大盘表现的相关系数 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1234567891011121314151617181920212223242526272829303132 数据来源：Wind、财通证券研究所 3低波动市场下的历史比较 今年2月以来，市场在低波动状态下已经持续了较长时间，历史统计层面已经是比较少见的情况。向前追溯的话，2017年虽然整体也处于长期低波动中，但当时有机构影响力逐渐抬升的作用，而其更深的背景则要追溯到2015-2016年市场出清后投资者结构和行为模式的变化上，另外不容忽视的是，2017年同样是赛道逻辑逐渐成型并扩散的时间，以上这些因素都导致市场在机构主导下形成了持续稳定的结构分化，自然也会导致总体的低波动。今年市场的低波动更多是在预期摇摆中形成的，相比之下2019年Q2-Q4的情况或许更有参考性。 图6.股市波动率 万得全A过去60日年化波动率 37 32 27 22 17 12 7 17-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-1223-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 A股在2019年主要由估值驱动上涨，尤其是Q1上涨力度较大，一定程度上形成了情绪透支，而自4月开始一直到10月前，市场在政策表述调整的影响下出现 了预期摇摆，也导致了市场波动率下降的情况。具体而言，我们对2019年下半年的一些重点事件做简要复盘： 1）专项债新政 2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，一定程度超出市场预期。以前的规定一般认为专项债资金不能作为资本金，只能作为配套资金。《通知》提出各地要均衡专项债券发行时间安排，力争当年9