降息解读：首次政策利率非对称降息

实质意义上的历史首次政策利率非对称降息 本次央行政策利率降息，是实质意义上央行首次操作政策利率的非对称式降息。 （1）MLF操作利率和OMO操作利率始终保持固定75BP的利差。 资金价格围绕逆回购操作利率波动，已经为市场广泛接受，但MLF对NCD等的引导不甚有效。 （2）本次央行操作逆回购降息10BP，而MLF降息15BP，两者之间的利差首次压缩至70BP。央行非对称政策利率降息的开启，意味着其或有意引导收益率曲线在偏短期限的走平。 （3）央行单独调降或更多调降MLF操作利率也存在空间，因为市场利率曲线要比政策利率曲线更平。在当前居民等部门债务压力偏大，付息成本需要调降的背景下，非对称式降息无疑创造了更多政策空间。 利率定价中枢下行，短期或现阶段性低点 对债市而言，长端利率定价中枢随降息下移，近期可能形成阶段性低点，后续关注“牛平”的负债端驱动。 （1）长端利率波动区间的下调幅度，应以10BP为宜。鉴于我们前期对长端全年波动区间2.5%-2.8%的判断中已经考虑10BP的政策利率降息，故当前依然维持。显然若这一区间维持符合近两年罕见“牛平”的特征，后期也应关注是否有更强的负债端因素能驱动“牛平”。 （2）从节奏上看，降息后将出现利率的阶段性低点。继续期待进一步降息的空间短期受到压缩，这意味着收益率的阶段性低点大概率仍在降息后形成。 （3）短端品种的位置更加稳固。1年国股行NCD宽松阶段价格中枢下移至2.2%附近，不排除短期出现阶段性低点。其他短端高票息品种和3年政金品种同样存在下行空间。 风险提示： 流动性超预期收紧。 8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期MLF操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，分别下调10BP、15BP。 1实质意义上的历史首次政策利率非对称降息 本次央行政策利率降息，是实质意义上央行首次操作政策利率的非对称式降息。 MLF创设的2016年初，由于功能定位的调整，出现过操作利率的单独下调。 除此之外，MLF操作利率和OMO操作利率始终保持固定75BP的利差。2018年之后，央行逐步确立“7D逆回购操作利率作为短期政策利率引导资金利率，MLF操作利率作为中期政策利率引导市场利率”的政策定位。资金价格围绕逆回购操作利率波动，已经为市场广泛接受，但MLF对NCD等的引导不甚有效。 图表1：7天资金价格中枢围绕逆回购利率波动模式成熟图表2：多数情况下1年期市场利率与MLF存在偏离 本次央行操作逆回购降息10BP，而MLF降息15BP，两者之间的利差首次压缩至70BP。我们一直重视，1年国股行NCD和DR007之间利差的中位数水平在60BP附近。央行非对称政策利率降息的开启，意味着其或有意引导收益率曲线在偏短期限的走平。换言之，NCD等短端品种已经所处的偏低位置将更加稳固。 反面来看，央行单独调降或更多调降MLF操作利率也存在空间，因为市场利率曲线要比政策利率曲线更平。在当前居民等部门债务压力偏大，付息成本需要调降的背景下，非对称式降息无疑创造了更多政策空间。 图表3：除2016年初之外，本次是首次非对称降息 图表4：短端利率和资金价格中枢的中位数在60BP附近 2利率定价中枢下行，短期或现阶段性低点 对债市而言，长端利率定价中枢随降息下移，近期可能形成阶段性低点，后续关注“牛平”的负债端驱动。 长端利率波动区间的下调幅度，应以10BP为宜。如前所述，政策利率曲线偏陡、MLF操作利率“虚高”和引导效果不甚明显，意味着观察长端定价中枢仍应以资金中枢的下移幅度来衡量，即更多参考逆回购操作利率下调的10BP。鉴于我们前期对长端全年波动区间2.5%-2.8%的判断中已经考虑10BP的政策利率降息，故当前依然维持。显然若这一区间维持符合近两年罕见“牛平”的特征，后期也应关注是否有更强的负债端因素能驱动“牛平”。 从节奏上看，降息后将出现利率的阶段性低点。本次降息超预期落地的原因，或在于房企等风险因素的短期加剧，以及信贷等数据的超预期走弱。即我们对当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”的判断依然正确，但低估了当前信贷和景气脉冲向下的幅度，这催生了货币政策的再次发力，也前置了政策利率降息。换言之，继续期待进一步降息的空间短期受到压缩，这意味着收益率的阶段性低点大概率仍在降息后形成。 图表5：去年初至今，曲线出现过小幅熊平，罕见牛平图表6：收益率曲线“牛平”需要更强的预期交易驱动 短端品种的位置更加稳固。前期我们强调的8月资金价格中枢下移已经部分兑现，当前DR007中枢在1.8%以上，税期之后隔夜和7D价格或将进一步中枢性下移。1年国股行NCD宽松阶段价格中枢下移至2.2%附近，不排除短期出现阶段性低点。其他短端高票息品种和3年政金品种同样存在下行空间。 图表7：8月资金中枢下行，税期后或再次下移 图表8：短端品种利率存在明显的下行空间 3风险提示 流动性超预期收紧。