专题研究 ： 7 月专题点评 ： 追逐涨势 ？

日期2023年8月1日 全球 7月主题点评:追逐涨势? 卢克·坦普尔曼，注册会计师研究分析师+44-20-754-10130 可根据要求提供影响全球市场的各种主题的资产屏幕 对于投资者来说，最困难的时期往往不是市场下跌的时候，而是他们必须决定要么追逐市场反弹，要么判断过于乐观。这就是我们今天所处的位置。事实上，7月份最大的新闻实际上让投资者的生活变得更加复杂。也就是说，几份美国通胀报告显示，物价似乎正在得到控制——但这是否会让软着陆的可能性更大？还是掩盖了可能在未来12个月内压垮商业活动的信贷问题？ OlgaCotaga研究分析师+44-20-754-15910 Galina Pozdnyakova研究分析师+44-20-754-74994 最后，问题是：“投资者应该追逐涨势吗？”在内部，我们回顾了市场背后主要主题驱动因素的月度发展。鉴于上个月美国的几份疲软报告，特别关注的是通货膨胀率下降的影响。 我们认识到，鉴于几个资产市场正朝着不同的方向发展，目前资产配置非常棘手。在通胀数据疲软之后，美国股市继续攀升，但固定收益一直稳定或较低。与此同时，尽管刺激措施的推出速度加快，美元走软应该会支撑新兴市场，但中国股市今年仍大致持平。 虽然市场可能在短期内上涨或下跌，但我们退后一步，看看今年剩余时间和2024年推动市场的主题。下图提供了我们如何看待主题影响市场的高层次视图。有趣的是，几个被低估的主题是缓慢燃烧的趋势。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年8月1日专题研究 2023年8月1日专题研究 1.通货膨胀 去年最重要的主题是作为市场优先事项的快速消退。尽管美国、欧洲和其他地区的通胀仍然高于目标，但市场对实现2%目标的轨迹比去年少了。投资者已经开始行动。他们正在按通胀和利率的“正常”水平定价，并专注于市场的其他关键驱动因素。 美国7月份的各种通胀指标延续了在较早开始紧缩的国家中价格增长放缓的主题。事实上，6月份CPI同比仅上涨3.0%，创下两年多来最小的年度涨幅。PPI通胀也受到抑制。此外，美联储衡量通胀的主要指标——PCE指数——6月同比仅上涨3.0%。这比5月份的3.8%大幅下降。 尽管美国股市从通胀数据下降中得到了提振，但我们仍对过于乐观表示谨慎。信贷紧缩和财政正常化带来的增长风险尚未开始。此外，固定收益市场往往引领股票市场，值得注意的是，这些市场并不太关心7月份的软通胀指标。事实上，两年期国债的收益率在本月结束时大致为4.88%，而十年期国债的收益率实际上上升了12个百分点，达到3.96%。 从中期来看，7月份的重要教训是，即使对于长期没有通货膨胀的国家来说，通货膨胀也令人担忧。的确，日本央行基本上扩大了十年期日本国债收益率到1％的范围，尽管日本央行确实将上限限制在0.5％。日本央行现在有“参考”而不是“严格的限制”。 日本央行做出这一决定之际，东京7月份的年度价格增长（不包括食品和能源）自1982年1月以来首次突破4％。与此同时，央行已将其全年核心CPI预测上调至3％左右。 相反，中国正处于通货紧缩的风口浪尖，6月份的年度通货膨胀率为零。实际上，与5月份相比，消费者价格下降了0.2％。这为经济刺激留下了很大的空间。 我们的观点 美元走弱：由于通货膨胀率下降，美元在7月份下跌，但在本月下半月有所上涨。我们预计，来年美元进一步走弱将使标准普尔500指数中的出口导向型公司以及新兴市场资产受益。 欧洲：由于欧洲央行在应对通胀方面落后于美联储，因此相对于美国，欧洲央行的加息周期存在更多不确定性。因此，如果经济疲软在美国潜在衰退中恢复，欧元将有潜在的下行空间。 艰难的最后一站：抑制通货膨胀从高位到中等水平是一件容易的事。将核心通胀率推回到2%以下将更加困难。美国和欧盟的央行行长们更看重他们的信誉，而不是希望看到主权、企业和家庭债务出现短期通缩。因此，他们可能会保持紧缩政策，以迫使通胀（和通胀预期）降至2％的目标。 通货膨胀率下降仍然是以商品为重点的公司的逆风-迄今为止，材料，通讯和能源在标准普尔500指数公司中的负面销售惊喜份额最高。鉴于欧洲的趋势以及收益与销售惊喜之间的楔子，我们寻找收益的任何弱点。 密切关注工业和以消费者为中心的行业，在这些行业中，服务业通胀的疲软可能尤其令人痛苦。最近的采购经理人指数在服务业方面也开始令人失望，这可能是一个早期信号。后续影响也将是HY信贷的关键。 较长期的政府收益率受到(1)强劲的经济数据和(2)石油上涨的支撑，这可能直接提振总体通胀。虽然我们预计能源价格将保持高位，但我们认为，由于政策和信贷紧缩，经济增长将开始转向。这可能会导致短端反弹，但在通胀不确定性下保持长期收益率上升，从而恢复期限溢价。 2023年8月1日专题研究 2.债务周期 现在，信贷市场已经发布了几个月的相对强劲的发行量，并且利率预期正在下降，因此，人们很容易认为我们对公司信贷的态度是明确的。并非如此。信贷利差尚未大幅扩大，大部分公司债务再融资将以更高的利率完成。 因此，当前的趋势继续支持我们的观点，即公司之间将根据他们应对更高的利息成本的能力进行划分。特别是，这种划分将根据运营现金流进行。那些OCF较低或为负的公司将遭受最大的损失，而投资者将被吸引到盈利的公司。 自3月银行业危机以来，美国信贷利差一直在下降，这一事实开始掩盖质量上的这种更大分散。CCCOAS美元扭转了最近几天的一些跌幅，下跌了17个基点，而更广泛的HY美元下跌了23个基点，达到了自2022年4月以来的最低水平。随着市场处理收益，可能会出现更大的楔子。欧洲的收益率也下降了（EURHY为16.6个基点），但由于收益令人失望，市场情绪相对较差。 因此，我们建议不要过于关注资本市场对发行人的欢迎以及金融状况的代理继续缓解的迹象。鉴于更严格的贷款标准正在引领而不是跟随增长的信号，我们继续预计信贷周期会出现转变。 美国：最近的SLOOS显示贷款条件继续收紧。调查受访者收紧商业和工业贷款标准的比例从大中型公司的46.0增加到50.8，从小型企业的46.7增加到49.2。增加利差的银行份额也有所增加。欧元区数据还表明，紧缩政策持续传导，从而导致经济降温，随着超额储蓄的支持作用减弱，今年H2的影响可能会放大。 我们的观点 尽管贷款标准不断恶化，HY债务市场仍可能保持强劲。部分原因是去年的需求被压抑。这种“脱离现实”可能会持续到今年晚些时候和2024年大量再融资到期。  在经济放缓/衰退之前，信用利差有上升空间，尽管我们预计整体收益率将在H2下降。我们将远离经营现金流为负或信用指标不佳的公司，尤其是HY。对于债务基本面相对较差的股票，杠杆风险被低估了-尤其是许多科技公司的情况。与欧洲和亚洲相比，美国大盘股的利差扩大更为脆弱，尽管欧洲的10年期收益率和收益收益率之间的利差也相当紧张。尽管短期上涨，但中国股市的交易最为谨慎。我们继续认为，相对于欧元信贷，美元信贷定价错误，尤其是在低质量的HY中。 3.中国经济复苏 早于预期的7月份政治局会议给投资者带来了希望，即中国正在制定一项大规模的刺激计划。当地市场对此做出了回应。但与2020年西方国家类似的大规模刺激计划可能不太可能。通货膨胀的教训应该解决这个问题。相反，我们预计将继续采取小规模但协调一致的刺激措施来刺激消费。 也有财产支持。现在有措施使房主更容易购买另一套房屋，放宽首付限制并降低首次购房者的利率。这与消费被视为经济的根本驱动力的信息相符。另外，中国人民银行敦促 2023年8月1日专题研究 银行帮助为科技行业的并购和研究提供资金。 在今年重新开放的滞后效应可能消失的同时，持续的刺激措施可能会开始。这使我们期望中国经济在H2反弹-尽管是以有衡量的方式而不是全面的繁荣。 我们的观点 在进一步刺激和美元走软（尤其是基于质量指标的股票）的情况下，中国股市将在H2复苏。刺激努力创造更多的分散，而不是作为主要指数的统一顺风。寻求对中国以外主要受支持部门的一级和二级效应敞口，包括亚洲的工业和大宗商品生产企业。短期：我们希望中美之间加强合作和协议。我们注意到，中国从美国资本市场中获得了很多收益，并且在需要时是务实的（最近的审计披露协议证明了这一点）。我们坚持我们的中长期观点，即美国和中国将进一步分歧，公司将越来越多地选择至少部分业务的立场。 4.私人资本 私人投资者的情绪紧随公开市场的风险反弹。私人信贷尤其如此。现在，它正在重塑资产支持证券和CLO等更加深奥的市场。私募股权融资也有所反弹，尽管分散仍然存在，但一些基金筹集了有史以来最大的收购基金。 私人商业房地产仍然是我们关注的重点。尽管到目前为止，区域性银行的收入几乎没有短期令人担忧，但新的资本要求规则可能会扼杀风险更大和更专业的贷款。这可能会进一步降低私人市场机会集的质量，并增加它们的相互联系。 我们的观点 如果标准普尔500指数在2023年的收盘价比21年末和22年初的峰值低10%以上，那么审计师将对私人经理施加更大的压力，要求他们减记资产价值。这可能会对更广泛的市场产生连锁反应。 随着资本市场和大型银行越来越欢迎寻求信贷的公司，私人信贷变得越来越拥挤。这可能会推动私人信贷经理进行更糟糕和更低质量的交易，包括杠杆收购和私人房地产。在过去18个月的市场动荡之后，这两者都尚未看到任何有意义的估值调整。 大型私人资本公司将受益于他们从投资者那里筹集和获取现金的能力。这应该使他们能够在即将到来的信贷市场压力中抓住机会。相比之下，由于LP囤积现金，较小的公司可能会限制获得他们的“干粉”。 私人商业房地产的问题可能会导致更广泛的市场信心下滑，特别是如果办公室入住率仍然很低。 5.自然资源和能源安全 中国反弹的希望提振了7月份的工业金属和石油价格，但其他因素也促成了上涨。例如，由于沙特阿拉伯和俄罗斯的减产，WTI期货本月上涨了16％；在美国强劲增长的背景下，铜上涨了5％。 2023年8月1日专题研究 尽管如此，一些全球最大的矿业公司对上半年收益下降后全球大宗商品价格的持续上涨越来越悲观。 尽管如此，我们预计需求和供应因素都将推动H2中能源和金属商品价格走强。需求可能来自中国的复苏，有弹性的美国经济，以及各国实现能源自给自足所需的电池，清洁技术和基础设施制造业的增长。供应紧张可能来自欧佩克设定价格下限的愿望，以及更多国家利用大宗商品供应作为地缘政治谈判筹码的潜力。 我们认为市场对欧洲天然气价格感到自满。除了天气问题外，如果天然气供应远离欧盟，情况可能会恶化。这就是为什么我们密切关注亚洲JKM和1mTTF期货之间的价差，上个月一直是积极的。 我们的观点 非农业商品可能需要中国的强烈冲动来推动有意义的上涨。我们预计H2的经济回升将支撑大宗商品价格并推动油价上涨。如果天气因素开始比22年末和23年初更快地消耗库存，我们预计H2中天然气的波动性会更大，并有上行压力风险。石油保持收益。在迄今为止一些公司的收益令人失望之后，这可能会提振与大宗商品相关的公司。 6.新技术 去年，你找不到爱的半导体，也找不到钱的半导体。现在，情况恰恰相反。7月，三星的第二季度营业利润暴跌95％，降至14年来的最低水平，因为价格下跌导致销售额下降。 像这样的例子使我们对当前对AI可投资的任何东西的热情持谨慎态度。现实是，到目前为止，AI是一个相对较小的部门。订单存在时间滞后，生产存在限制。 第二季度财报季纳斯达克指数的大幅下跌应该是一个警告-特别是对于高估值的公司。尽管微软和Alphabet报告的核心业务的弹性比预期的要大，而Meta报告了自2021年以来的第二季度最佳收入，但人们对AI支出的巨大担忧。 收益释放进一步支撑了科技领域的规模分歧。这与HY美元科技OAS的c20bps下降以及上个月小盘股IT的增长背道而驰，潜在的回调可能。 在经历了去年的严重亏损之后，尽管纳斯达克指数今年上涨了44％，但投资者仍然对技术保持警惕。因此，美国IPO