每月费率型号 ： 8 月 23 日版

美国利率观察 每月费率型号：8月23日版 2023年8月03日 8月费率车型更新 美国利率研究 我们更新了一些用于衡量久期，曲线，实际收益率，突破和前端利差的风险偏差，定位和相对价值的利率模型。我们的模型表明：名义和实际收益率看起来相对于宏观基本面而言便宜，突破幅度略大，SOFR相对于FF将保持较低，并且投资组合偏向于套利/风险。 BrunoBraizinha,CFA利率策略师BofAS 持续时间和曲线 安娜（采宜）张价格策略师BofAScaiyi.zhang@bofa.com 公允价值目前为10yTc.3.9-3.95％，自6月下旬以来约10-15bp的上调，反映出宏观数据的进一步积极惊讶和全球收益率的看跌偏差。10yT收益率交易便宜至公允价值，与美国基本面和全球收益率一致，反映出未来3-6个月宏观背景略有升级的预期。曲线动态继续偏向于熊陡走势和表现不佳。 凯蒂·克雷格利率策略师BofAS Breakevens,TIPS&realyield 与基本面相比，10y突破交易宽10-15bp。更正统的BE动态表明对增长和通胀基本面重新结合的预期。与我们的宏观框架相比，10y实际收益率便宜c.10bp。BE动态表明重新加速的可能性为51％，而分配给较低增长和较低通胀情景的可能性为40％。 词汇表:10y–10年10yT–10年期国债BE–盈亏平衡Procedures.–CircaDM–发达市场EM–新兴市场EFFR–有效联邦基金利率ETF–交易所交易基金FF–联邦基金GDP–国内生产总值IORB–准备金余额利率LC–大帽子开启RRP–隔夜反向回购设施PCA–主成分分析QT–定量拧紧RV–相对值SC–小盘股SOFR–担保隔夜融资利率VAR–向量自回归 前端 SOFR/FFframeworksuggestshighONRRPtake-upwillkeepSOFRlowrelativetoFF.WeexpectthistocontinueuntilFedliquidityfalls<16%ofGDP,likelyaroundend’23. Allocations 我们的资产类别回报三状态框架表明，在23年第二季度，风险有所上升。对2Q23各资产类别的收益和协方差的均值方差分析继续表明，与过渡市场动态和套利背景一致的最佳配置概况。风险偏好指数显示风险在6月份进一步升级(例如。Procedre，目前从我们的期货定位监控器的65%到68%)。 持续时间:（1）10yT宏观模型；（2）全局收益率框架；（3）10yT分解。 曲线:曲线方向性2s10s和5s30。 前端:SOFR/FF基础。 TIPS:（1）突破的宏观模型；（2）实际产量（10yBEvs10y名义模型）；（3）PCA突破；（4）10yBE方向性。 资产分配：（1）流动和配置偏差；（2）投资组合配置的3状态框架；（3）从跨资产类别的期货中提取的定位偏差。 附录:模型描述。 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融资源的经验，以吸收因应用这些理念或策略而产生的任何损失。 BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 时间戳：2023年8月03日美国东部时间06: 35AM 持续时间 宏模型 我们的宏观框架表明，与当前美国基本面一致的10yT公允价值为c.3.9%。这是自我们6月下旬/7月初更新(见月费率模型：7月23日版本)以来大约高出10个基点，并在上个月升级了c.15个基点(见月费率模型更新)。这些升级反映了近期宏观数据令人惊讶的积极。 图表1：10yT宏观公允价值10yT公允价值与当前基本面一致c.3.9% 美国国债收益率便宜约15-20个基点，低于基本面公允价值，表明人们对未来3-6个月基本面进一步升级的预期。 全球收益率框架 与全球收益率一致的10yT公允价值为c.3.95%。这是比5月底/6月初的水平高10个基点。向上漂移继续反映出主权债券收益率的广泛下降和美国收益率与全球收益率的下降。 ThelatecyclebiasshouldbeforUSTstotradefairtorichtoglobalyield.Amoresignificant10yTsolffbeyondfairvaluelevelswouldthereforelikelyneedtobesupportedbyawiderborishmovityinglobalyelions. 相对于全球收益率，10yT的收益率便宜约10-15bp，有利于买入下跌立场。 10yT动态的分解 稳态从2022年初的c.2％升至目前的2.6％（自5月底以来为10个基点，比7月稳定），表明中性利率预期的升级。我们预计它将进一步增加至c.2.75-3％。 图表3：10yT动态的分解货币政策c.5bp，风险c.15bp；通货膨胀c.40bp和需求c.65bp 10yT收益率范围可能会从上一个周期的0.75-3.25％（在2％的稳态周围的125bp包络）上升到未来1-3年的c.1.25-4.24％（在2.75-3％的稳态周围的125-150bp包络）。 自6月底以来，货币政策冲击-5个基点，风险冲击+5个基点，需求冲击+5个基点，通胀冲击稳定。这些举措反映了风险情绪的提升和美联储7月份结果范围的收紧。需求冲击约65个基点，通胀冲击约40个基点继续推动稳定状态下的贬值。 框架建议公允价值为10yTc.3.95%。 曲线 曲线方向性 在过去的两周中，前端驱动仅占2s10s曲线动态的34％，低于上个月的45％。 曲线方向从过去3米的主导熊变平转变为最近的熊陡峭化。 在过去的2周内，腹部与翅膀表现不佳 资料来源:美国银行全球研究 在过去的两周中，腹部驱动了5s30s曲线的70％动态，略低于上个月的76％。腹部与机翼相比，仍然表现不佳。 Belly继续引领动态 资料来源:美国银行全球研究 前端 SOFR/FF基础 图表8：SOFR-IORB利差与流动性/GDP当ONRRP收线较高时,SOFR锚定至ONRRP We predicted SOFR - IORB spread via a linear regression of ON RRP + FedReserves (Fed liquidity) over GDP & Marketable debt to GDP. We breakout the back into two period, a high 和低ONRRP接受期，高接受期指的是任何超过5000亿美元的ONRRP接受期。 随着更高的抵押品发行，美联储流动性流失将促使SOFR上行压力。这将首先出现在双边回购中，其中包括三分之二的SOFR。 三方回购（SOFR的三分之一）将继续锚定到ONRRP，直到MMF从ONRRP中排出多余现金。 尽管双边回购在SOFR中的权重较大，但我们发现当ONRRP吸收较高时，SOFR锚定在ON RRP。我们预计这一趋势至少会持续到年底。 我们通过ON的线性回归预测EFFR-IORB传播RRP+美联储储备（美联储流动性）超过GDP和可售债务与GDP之比。 我们将回归分为两个时期，即ONRRP的高吸收期和低吸收期，高吸收期指的是ONRRP的吸收超过5000亿美元。 我们发现EFFR比SOFR粘性小，但在低ON RRP吸收期，曲线相对于SOFR - IORB不那么陡峭。 我们开始看到99年代的上升压力th百分位数 对于联邦基金来说，但不要指望看到EFFR在该范围内上升，直到流动性耗尽至GDP的16%，我们预计这可能在年底左右发生。 使用这两个时期的回归输入，我们根据对ONRRP，Reserves，Fed和GDP的预测来预测FF-SOFR利差。 在高ONRRP吸收回归输出中，FF-SOFR传播随着EFFR比SOFR更快地上升而扩大。 在低ONRRP吸收回归输出中，FF-SOFR的传播变窄，因为SOFR比EFFR更快地提升。 我们希望留在“高开RRP收线”期间，直到ONRRP下降到接近0。我们预测，如果美联储在年底左右继续QT，ONRRP将达到0’24. 提示 Breakevens(BE)的宏观框架 我们将10yBE建模为通胀预期、通胀风险溢价和通胀流动性溢价分量的函数。 图表11：10yBE的宏框架10y是公允价值c.225bp，市场交易范围与基本面 美国10ybreakevens公允价值c.225bp，在上个月保持稳定，并从5月下旬/6月上旬的c.220bp上升。与公允价值相比，市场交易c.10-15bp便宜。 实际收益率（10yBE与10y标称模型） 图表12：10y实际收益率框架宏观框架中10y实际收益率的公允价值c.160bp 美国10y实际利率公允价值为c.160bp，在过去一个月保持稳定。市场正在交易10y实际收益率10bp便宜到我们宏观框架建议的公允价值水平。 全球10yBE的PCA 我们的全球10yBE的第一主成分（PC）最近在幅度上与石油脱钩，但总体石油仍解释了第一PC变化的56％。 这表明石油仍然是推动全球通胀预期的主要因素之一。 10yBE的方向性 10yBE显示出更标准的方向性。正统的举动（牛市紧缩和熊市扩大）又回到了主导动态（c.91％），并且频率高于历史频率，这表明市场预期增长与通货膨胀之间的相关性和因果关系更高。’23. 图表14：盈亏平衡方向性细分10ybreakevens现在显示更标准的方向性 熊市扩张的频率持续增加，现在主导了10yBE的动态，这表明人们对再加速情景（更高的增长和更高的通胀）的预期增加。 资产配置 流量和分配偏差 从ETF流量中获得的风险状况和分配表继续显示出套利/风险偏差： 图表16：从ETF流量中获得的风险概况个人资料继续表明存在套利/风险偏差 债券–短跨曲线，短TIPS短，长EM。Equities–做多美国LC&SC、日本和新兴市场。小空欧洲和中性中国股票。Credit–长IG&HYAlternatives–做空黄金和做多能源和房地产波动性–做空股票波动率 从广义上讲，这些继续表明对携带/风险的偏见。 2Q与1Q23的风险升级。配置情况仍与2Q23的过渡市场动态一致。 3季度以上的市场动态可能会继续推动风险/衰退和过渡状态所隐含的资产配置状况之间的最佳配置。在我们的基线观点中，持续期需求可能会在3季度以上保持强劲。 从风险降低/衰退到风险降低的过渡概率（57％）比从风险降低到风险降低的过渡概率大得多 从不同资产类别的期货中提取的定位偏差表明风险情绪在7月份进一步升级(目前约68%，6月底为65%，50%-中性风险–5月底）。这是自2011年第1季度以来的最高偏见风险。 附录：模型说明 宏模型 在我们的国债动态宏观框架中，我们计算了利率曲线的前两个PC（2s，5s，10s和30s），并将它们分别回归到联邦基金（以定义周期动态）和增长变量，通货膨胀变量和就业变量的主要组成部分（请参阅我们的报告，UST曲线上RV的搭便车指南）。 宏观模型是在较长的历史窗口上进行校准的，通常比平均周期长度更长（介于7年至15年之间），以捕捉整个周期中国债的更广泛动态。值得注意的是，在大量非经济购买国债的时期，这些模型往往会崩溃。在过去的几个周期中，我们已经看到了其中的几个周期，例如： 格林斯潘的难题，当我们看到国债曲线的后端反弹时，即使美联储在2004-06年紧缩周期的早期阶段加息，也推动了外国央行的购买。 量化宽松（QE）时期，当美联储充当非经济买家时。实际上，总的来说，这些时期推动了增长和收益率之间的负相关，并且避免在宏观框架中收敛到这些非经济贝塔的解决方案是一个挑战