Q2业绩继续承压，积极投资扩张业务

业绩简评 2023年8月14日，密尔克卫发布2023年半年度报告。2023H1公 司实现营收45.3亿元，同比下降27.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降16.7%；2023Q2公司实现营收21.8亿元，同比下降32.1%；实现归母净利润1.5亿元，同比下降14.4%，符合预期。 经营分析 行业需求弱叠加运价下滑，2023Q2营收同比下降。2023Q2公司营 收同比下降32.1%，背后的原因主要为化工物流行业需求较弱及海运价格回落。2023Q2，化工行业景气回落，中国化工产品价格指数CCPI同比下降24.6%，化工企业产能利用率回落，相应的物流需求有所收缩。同时，2023Q2集运行业景气仍同比下滑，中国出口集装箱运价指数CCFI同比下降70.3%，货代业务收入以往占公司整体收入的约四成，估算运价下降对营收增速影响明显。本周CCPI指数环比上升0.4%，CCFI指数环比上升1.2%，预计化工物 人民币(元)成交金额(百万元) 流及集运行业景气将回升，2023H2公司经营将得到改善。 毛利率同比改善，费用率同比上涨。2023Q2公司毛利率为13%，同比上升2.5pct，主要系公司海运费成本下降幅度快于报价下降幅度。费用率方面，2023Q2公司期间费用率合计上升1.7pct，其中销售费用率为1.4%，同比+0.5pct；管理费用率为3.6%，同比 +1.4pct；研发费用率为0.3%，同比持平；财务费用率为0.01%，同比-0.2pct。 坚持“投资+资源”双轮驱动，全球化战略稳步推进。公司坚持“投 公司基本情况（人民币） 资+资源”的双轮驱动的模式，2023H1公司积极通过投资扩张业务范围或加强国际化布局，公司及旗下子公司已顺利完成数次并购，包括在Q1收购舟山中谷80%股权，正式进入散装危化品船舶运输市场；在Q2收购开瑞物流99.45%股权，全面提升华北货代业务市场份额；收购新加坡SDL100%股权，新增亚太区危险品堆场、运输及罐箱服务能力，拓展公司海外一站式供应链服务；收购宝会树脂60%股权，完善化工品贸易战略布局。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求较弱，下调公司2023-2025年归母净利预测至6.2亿元、8.6亿元、11.5亿元（原8亿元/10.6亿元/13.8亿元），现价对应PE倍数为23x、17x、13x，维持“买入”评级。 风险提示 158.00 138.00 118.00 98.00 78.00 220815 成交金额密尔克卫沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,645 11,576 12,282 14,956 17,928 营业收入增长率 152.26 33.90% 6.10% 21.78% 19.87% % 归母净利润(百万元) 432 605 615 856 1,152 归母净利润增长率 49.67% 40.20% 1.53% 39.22% 34.57% 摊薄每股收益(元) 2.625 3.683 3.739 5.206 7.005 每股经营性现金流净额 1.23 3.73 7.94 5.26 7.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.70% 15.98% 14.36% 17.08% 19.23% P/E 51.34 31.68 23.49 16.88 12.54 P/B 7.03 5.06 3.37 2.88 2.41 化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,427 8,645 11,576 12,282 14,956 17,928 货币资金 126 638 1,277 909 960 978 增长率 152.3% 33.9% 6.1% 21.8% 19.9% 应收款项 1,408 2,786 3,173 3,171 3,862 4,629 主营业务成本 -2,854 -7,758 -10,316 -10,945 -13,286 -15,856 存货 19 78 266 180 218 261 %销售收入 83.3% 89.7% 89.1% 89.1% 88.8% 88.4% 其他流动资产 245 951 802 756 821 893 毛利 573 887 1,260 1,337 1,671 2,073 流动资产 1,798 4,454 5,519 5,015 5,862 6,761 %销售收入 16.7% 10.3% 10.9% 10.9% 11.2% 11.6% %总资产 48.9% 61.2% 58.0% 52.7% 54.0% 55.2% 营业税金及附加 -10 -19 -21 -25 -30 -36 长期投资 8 4 28 28 28 28 %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 835 1,368 1,763 2,183 2,588 2,975 销售费用 -49 -94 -124 -123 -142 -161 %总资产 22.7% 18.8% 18.5% 23.0% 23.8% 24.3% %销售收入 1.4% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 无形资产 981 1,193 1,750 1,847 1,952 2,067 管理费用 -129 -198 -298 -307 -329 -341 非流动资产 1,880 2,819 3,992 4,495 4,992 5,482 %销售收入 3.8% 2.3% 2.6% 2.5% 2.2% 1.9% %总资产 51.1% 38.8% 42.0% 47.3% 46.0% 44.8% 研发费用 -26 -28 -31 -37 -45 -54 资产总计 3,678 7,273 9,511 9,510 10,854 12,243 %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 254 895 1,546 864 1,093 1,076 息税前利润（EBIT） 360 548 786 845 1,125 1,481 应付款项 1,061 1,503 1,198 1,434 1,739 2,074 %销售收入 10.5% 6.3% 6.8% 6.9% 7.5% 8.3% 其他流动负债 274 881 973 929 988 1,056 财务费用 -31 -54 -55 -124 -116 -120 流动负债 1,590 3,279 3,718 3,226 3,820 4,207 %销售收入 0.9% 0.6% 0.5% 1.0% 0.8% 0.7% 长期贷款 184 525 708 708 708 708 资产减值损失 -11 -14 -53 0 0 0 其他长期负债 125 249 1,191 1,170 1,170 1,170 公允价值变动收益 0 0 2 0 0 0 负债 1,899 4,053 5,617 5,104 5,698 6,085 投资收益 4 12 3 10 11 12 普通股股东权益 1,711 3,153 3,789 4,281 5,009 5,988 %税前利润 1.0% 2.4% 0.5% 1.3% 1.0% 0.9% 其中：股本 155 164 164 164 164 164 营业利润 336 530 709 758 1,049 1,405 未分配利润 843 1,231 1,760 2,282 3,009 3,988 营业利润率 9.8% 6.1% 6.1% 6.2% 7.0% 7.8% 少数股东权益 68 67 105 125 147 171 营业外收支 13 -2 20 0 0 0 负债股东权益合计 3,678 7,273 9,511 9,510 10,854 12,243 税前利润利润率 34910.2% 528 6.1% 729 6.3% 758 6.2% 1,049 7.0% 1,405 7.8% 比率分析 所得税 -60 -92 -105 -124 -171 -229 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.1% 17.4% 14.5% 16.3% 16.3% 16.3% 每股指标 净利润 290 436 624 634 878 1,175 每股收益 1.864 2.625 3.683 3.739 5.206 7.005 少数股东损益 1 4 18 20 22 24 每股净资产 11.060 19.167 23.049 26.045 30.470 36.424 归属于母公司的净利润 288 432 605 615 856 1,152 每股经营现金净流 2.188 1.231 3.727 7.943 5.258 7.325 净利率 8.4% 5.0% 5.2% 5.0% 5.7% 6.4% 每股股利 0.260 0.390 0.550 0.561 0.781 1.051 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.9% 13.7% 16.0% 14.4% 17.1% 19.2% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.8% 5.9% 6.4% 6.5% 7.9% 9.4% 净利润 290 436 624 634 878 1,175 投入资本收益率 12.8% 9.4% 9.4% 10.1% 11.8% 13.8% 少数股东损益 1 4 18 20 22 24 增长率 非现金支出 115 242 358 217 295 382 主营业务收入增长率 41.7% 152.3% 33.9% 6.1% 21.8% 19.9% 非经营收益 23 34 8 133 122 125 EBIT增长率 42.4% 52.4% 43.4% 7.6% 33.0% 31.7% 营运资金变动 -89 -510 -378 322 -430 -478 净利润增长率 47.1% 49.7% 40.2% 1.5% 39.2% 34.6% 经营活动现金净流 339 203 613 1,306 864 1,204 总资产增长率 43.2% 97.7% 30.8% 0.0% 14.1% 12.8% 资本开支 -102 -351 -748 -720 -792 -871 资产管理能力 投资 -209 -563 -382 0 0 0 应收账款周转天数 98.1 65.7 62.9 63.0 63.0 63.0 其他 8 -526 -105 10 11 12 存货周转天数 1.9 2.3 6.1 6.0 6.0 6.0 投资活动现金净流 -304 -1,440 -1,236 -710 -781 -859 应付账款周转天数 51.3 27.8 26.7 27.0 27.0 27.0 股权募资 8 1,123 31 0 0 0 固定资产周转天数 84.0 46.0 37.8 48.1 49.4 49.1 债权募资 8 832 1,496 -700 229 -17 偿债能力 其他 -50 -203 -296 -265 -261 -310 净负债/股东权益 16.6% 12.4% 35.0% 23.8% 23.8% 19.3% 筹资活动现金净流 -35 1,752 1,231 -965 -31 -327 EBIT利息保障倍数 11.8 10.2 14.2 6.8 9.7 12.3 现金净流量 -7 511 645 -369 52 18 资产负债率 51.6% 55.7% 59.1% 53.7% 52.5%