透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币贬值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周机械设备行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业和数智化公司出口：6月乘用车出口稳定提升 货币供给与社融：7月M2增速10.7%，社融增速下降中游景气：6月制造业投资累计同比上升6.0%风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 历史PPI见底回升阶段复盘核心结论： 关于7月PPI增速降幅缩窄，投资者普遍关心后续如果迎来PPI见底回升的过程，市场会如何定价？我们认为，当前PPI呈现底部供需弱平衡，持续大幅回升的可能性较低。在定价层面，由需求推动的PPI拐点-回升阶段，消费板块会整体占优。一般而言：在PPI下行-拐点阶段（拐点出现两个月内），顺周期板块大概率会有第一轮上涨，且涨幅与当时政策取向相关（2002年金融地产链领涨，2009年钢铁、煤炭等原材料领涨，2015年地产板块领涨，2020年可选消费领涨）。在拐点-回升的阶段，若是由于需求回暖推动回升，则消费板块整体会有最为亮眼的超额表现。值得高度重视的是由于供给侧因素影响，本轮WTI和布油价格回升速度较快，国际油价再创年内新高，借贷成本和原材料成本双向上涨，后续需要持续密切关注。 我们梳理复盘了自2000年以来的四次PPI深度探底回升之后A股各一级行业表现，总结而言： 在PPI见底回升的两个月内，顺周期板块大概率会有第一轮上涨，且涨幅与当时政策取向相关（2002年金融地产链领涨，2009年钢铁、煤炭等原材料领涨，2015年地产板块领涨，2020年可选消费领涨）。PPI回升预期充分定价后，顺周期板块会经历1-2个月调整，内部涨跌不一。 在PPI连续见底回升两个季度左右，顺周期板块大概率有第二轮上涨，并且是包括上游资源品和金融地产链在内的普涨，上涨一般能持续至PPI回升接近零轴附近。在这一过程中，供需缺口更突出的板块涨幅更高（2002年的钢铁和煤炭，2009年的钢铁和石油石化，2015年的有色金属，2020的年有色和钢铁）。 此外，对于PPI见底回升应具体至需求驱动以及供给驱动两大情景： a）若是由于需求回暖推动回升，则消费类产业整体会有相对亮眼的超额，但同时亦需关注投资与消费复苏、投资内部地产与基建复苏速率的对比关系。 b）若是供给侧影响推动的回升，亮眼的超额会在上游板块体现，其中核心关注具体情景中供需矛盾的领域。且相关板块的超额行情会有先于PPI拐点启动的可能。 2000年以来共出现四次深度探底回暖，需求侧及供给侧驱动情形共存。 回溯我国自2000年以来PPI运行表现：23年间共出现五次PPI见底转负。而若以负增速作为深度探底标志，则共出现四次PPI深度探底回暖：2002年3月、2009年8月、2015年末-2016年初以及2020年6月。其中，2002年以及2009年的PPI见底回暖主要由需求侧回暖拉动，而2015年以及2020年的见底回升则主要由供给侧趋紧推动。 图1.2000年至今中国PPI同比增速变化 2002年：前期PPI的下行或来源于加入WTO后的生产成本下降；宽货币拉动生产扩张及投资要求，经济需求面向好带动PPI回暖；地产及制造板块行情优于消费，化工及石化亦有超额。 2001年我国入世后对外开放加速，大量外资加速涌入。2001年起，我国FDI投资增速开始快速转正上行，2001年1月FDI投资额为22.21亿美元，较往年同期大幅增长21.23%，之后于2001年-2003年7月间始终维持在10%以上的同比增速。 外资的大规模投资带来我国经济生产效率及生产技术的大幅进步，进口资料价格下降+工业部门成本侧下行，PPI出现下滑。一方面，对外开放进一步扩大带来我国进口价格指数进一步下行，2001年12月出口价格指数降至96.90，较2020年末下行12.40个点。另一方面，大量外资投资加速很大程度上也带动我国生产技术加快进步以及效率的提升，整体工业企业成本侧出现有所下行。2001年，我国工业企业营业成本同比增速持续下滑，2001年12月增速达12.43%，较2000年末下行6.89 pct。 2002年2月，央行降息，存贷款利率双降，以宽货币推动经济基本面向好发展。2002年2月21日，央行对存贷款利率双降，其中贷款利率下降至3.24%，较前期低0.54个点；存款利率下降0.27个点。 2002年之后，投资增速进一步加速上行，整体来看此次宽松对于投资的拉动显著大于对于消费的拉动。2002年之后，固定资产投资以及地产投资增速显著上行，其中2002年4月分别达27.10%、38.80%。相较之下，社零变化相对不明显，2002年2月至年底始终维持相对平稳增速。 2002年3月起，PPI见底回升至-4.00%，12月PPI增速转正达0.40%。 总结而言，对于2002年的PPI见底回升：拐点前PPI的下行主要来自供给侧自身效率提升带来的成本下降，回暖上升的原因来自宽货币下需求回暖，其中固定资产投资需求回暖贡献大。 从行情角度看： 1）短期层面，见底回升的第一个月中，国防军工、房地产、美容护理、轻工制造、银行等超额收益居前； 2）中期层面，见底回升后的三月内，国防军工、美容护理、建筑材料、石油石化、房地产等超额居前； 3）从超额持续性的角度，结合上涨比率以及综合涨幅来看，在见底回升后的半年内，能够较大概率获得持续超额的板块在于：石油石化、汽车、机械设备、基础化工、银行、非银、军工等。 4）综合层面，2002年PPI见底回升后与固定资产投资更为相关的地产链及制造板块涨幅整体高于消费领域，原材料方面除基础化工及石油石化外无突出行情表现。 图2.2001年我国FDI投资增速(%)始终处于高水平 图3.入世后，我国进口价格指数显著下降 图4.我国工业企业营业成本同比(%)变化 图5.2002年投资增速(%)快速上行 图6.2002年2月贷款利率下调 图7.2002年2月存款利率下调 图8.2002年PPI见底回升后（2月为底，3月开始回升）各一级行业超额收益(%) 2009年：金融危机冲击下，需求快速收缩供给挤压，PPI下行；政策支持消费及投资回暖，基建投资快速提振；消费大幅占优，钢铁及煤炭为代表上游板块行情先于拐点启动。 金融危机冲击导致全球主要国家经济快速下行，出口订单萎缩，海外需求快速收缩。2008年，主要海外经济体经济增速均出现急速下挫，其中美国GDP增速自2008年12月起转负，2009年6月降至-4.00%；英国从2008年9月增速转负，2009年6月达-5.85%；日本自2008年6月增速转负，2009年6月降至-6.60%。主要经济体经济面快速恶化导致海外需求快速萎缩，我国出口型经济面临难题。2008年11月我国新出口订单PMI降至2020年前的历史低值。 需求快速萎缩导致产能冗余，供给侧挤压导致对价格压力，PPI下行。海外需求快速收缩，而国内产能释放速率无法顺利跟上，导致工业部门库存快速累加，供给侧施以较大价格下行压力。2008年我国工业企业库存增速大幅提升，2008年8月同比增速高达28.54%，较2月提升7.36个百分点。 金融危机后，宽货币及积极财政政策共同推动经济面回暖，需求逐渐修复下PPI在2009年8月开始见底回升。2009年3月我国GDP增速见底，6月回升至8.20%；同时海外经济体亦多在2009年6月增速触底，2010年后开始转正。我国PPI在2009年7月触底，8月开始回升，之后于2009年12月由负转正。 从具体结构层面看，投资回暖快于消费，其中基建投资的回暖速率最快。2009年3月，固定资产投资增速显著上行，6月升至33.60%；社零增速反映相对滞后，3-7月始终保持15%的增速，8月开始小幅上升至15.10%。投资回暖内部，基建投资表现亮眼，2009年全年增速始终显著高于地产投资。 总结而言，对于2009年的PPI见底回升：拐点前PPI的下行主要来自需求侧萎缩导致的价格下行，促进见底回升的原因在于政策推动经济复苏下投资及消费需求回暖。 从行情角度看： 1）短期层面，见底回升的第一个月中，医药生物、食品饮料、美容护理、农林牧渔、家用电器等超额收益居前； 2）中期层面，见底回升后的三月内，医药生物、家用电器、汽车、食品饮料、商贸零售等超额居前； 3）从超额持续性的角度，结合上涨比率以及综合涨幅来看，在见底回升后的半年内，能够较大概率获得持续超额的板块在于：家用电器、机械设备、医药等。 4）综合层面，2009年PPI见底回升主要由经济回暖需求拉动。其中基建投资为重点驱动，钢铁等原料板块行情先于PPI拐点启动；社零增速长期盘踞后在8月亦开始向上，导致PPI拐点后消费板块表现显著占优；地产显著弱势。 图9.金融危机冲击，主要海外经济体GDP增速(%)快速下挫图10.2008年我国工业部门库存持续快速累加 图11.2009年3月后经济显著回暖 图12.2009年经济回暖后社零增速变化(%) 图13.2009年经济回暖后地产投资及基建投资增速变化 图14.2009年PPI见底回升后（7月为底，8月开始回升）各一级行业超额收益(%) 2015年：供给侧改革推动PPI上行；煤炭、有色及化工为代表的上游行情率先启动，银行亦表现亮眼。 前期由于GDP增速趋弱，PPI整体下行并于2015年9月触底，9-12月始终处于底部盘踞状态。2013年之后，整体GDP增速中枢延续下滑，经济基本面表现稍弱的背景下PPI下行。 2015年9月PPI触底，达-5.95%，之后持续在底部盘踞，12月增速仍为-5.90%。 2015年11月首提供给侧改革，12月中央经济工作会议再强调，之后2016年开始PPI走出底部，出现显著回暖上行。2015年11月之后，政策层面明确提出供给侧改革，其中，化解产能过剩、提高全要素生产力、降低企业成本、消化地产库存以及防范金融风险为五大重点任务。2016年1月，PPI走出底部，回暖至-5.30%。 总结而言，对于2015年的PPI见底回升：整体上在9月触底，之后9-12月虽有略微回暖但整体呈现为底部盘踞，直至供给侧改革正式提出后2016年1月PPI开始显著走出底部回升。 从行情角度看： 1）短期层面，显著回升的第一个月中，仅银行、煤炭、食品饮料板块具备超额； 2）中期层面，显著回升后的三月内，煤炭、银行、食饮、有色、农林牧渔等超额居前； 3）底部改善盘踞阶段，科技（电子、计算机、通信）、房地产、纺服、美容护理、化工等占优。 4）从超额持续性的角度，结合上涨比率以及综合涨幅来看，在见底回升后的半年内，能够较大概率获得持续超额的板块在于：食品饮料、有色、家用电器、煤炭、银行等。 4）综合层面，2015年PPI见底回升主要由供给侧改革拉动。上游原料行情反映较为显著，以煤炭及有色、化工为代表，在底部改善阶段即启动行情；消费板块以食饮为代表表现表现突出；此外，政策刺激下地产出现短期超额；银行板块表现亮眼。 图15.供给侧改革重点方向 图16.GDP增速变化及PPI同比变化(%) 图17.2015年PPI走出底部回升后（9-12月持续底部盘踞，次年1月开始回升）各一级行业超额收益(%) 2020年：新冠疫情冲击供给侧推动大宗价格上行；超额主要集中于紧供需环节，如化工、电子。 新冠疫情叠加逆全球化冲击全球供应链，供给侧因素推动下导致大宗商品价格大幅上扬。 2020年5月之后，受疫情冲击供给影响，大宗商品价格快速上行，5月单月内上行21.34个点，截至2020年年末整体大幅上行57.65个点。 2020年6月起，我国PPI快速回暖上升。2020年5月，