金融数据与经济数据的背离？

1. 信贷缘何偏弱 7月信贷弱或是债务驱动投资模式退潮、6月透支效应、短期融资需求不足等因素共同作用的结果。投研关注公众号三思行研 1）地产缺位带动信贷增速中枢回落 在本轮地产周期下行前，地产是信用扩张的重要载体，在2012-2020年间每年新增房 地 产 贷 款 占 总 新 增 贷 款 的 比 重 均 值 为 32%，2016年两者之间的比重一度达到了45%。 但是随着房地产市场进入中长期下行，近两年来房地产对信用扩张的支撑作用快速回落。2022年新增房地产贷款仅9900亿元，占新增贷款的比重仅4.6%。2023年上半 年 房 地 产 新 增 贷 款 占 比 进 一 步 回 落 至1.3%。 7月考虑到房地产风险事件延续、房地产销售持续回落、部分居民继续提前还贷，预计房地产相关贷款继续回落，并拖累7月信贷增速，如7月居民中长期贷款减少了672亿元。投研关注公众号三思行研 2）透支效应、基本面偏弱使得短期融资需求偏弱投研关注公众号三思行研 随着地产融资需求回落，政策开始引导信贷 资 金 流 向 制 造 业 （ 特 别 是 高 技 术 制 造业）、基建等领域。 但企业投资意愿不足叠加前期信贷扩张使得目前企业的融资需求较弱。 上半年制造业面临的环境并不乐观，1-6月制造业企业利润同比-20%、营业收入累计 同比-0.4%。在基本面偏弱时，制造业投资增速从去年末的9.1%持续回落至6月的6%。同时，民间固定资产投资同比增速从0.9%回落至-0.2%。 比去年更高的融资增速（上半年制造业中长 期 贷 款 同 比 40.3% ， 去 年 同 期 为29.7%）和更低的投资增速（去年上半年制造业投资10.4%，今年为6%），在一定程度上或也意味着制造业企业目前并不缺钱。投研关注公众号三思行研 2. 信贷与经济的背离 信贷弱并不意味着经济弱。从7月高频数据上看，经济逐步“去地产化”，除地产外的经济指标逐步回暖，经济正在进入复苏的第三阶段。 目前，居民正处于暑期出行消费旺季，体现在数据上是主要城市地铁客运量持续位于高位，CPI中旅游环比增长10.1%，高于过 去 5 年 均 值 5.2 个 百 分 点 ， 同 比 增 长13.1%，带动核心CPI上行0.4个百分点至0.8%。投研关注公众号三思行研 除出行类消费外，7月汽车消费依旧维持高位，7月乘联会口径下乘用车零售177.5万辆，是历史的次新高，仅略低于去年同期补 偿 性 消 费 + 政 策 刺 激 下 的 汽 车 消 费 水平。 7月之所以出现居民消费企稳、居民信贷、存款回落（居民贷款减少2007亿元、存款减少8093亿元）的现象或主要是因为，一来随着地产销售中枢下行，2022年以来居民中长期消费贷需求持续回落;二来在居民不购房时，居民部门不缺现金流（居民新增存款规模上台阶），这降低了居民借钱消费的意愿。 企 业 的 产 需 两 端 也 出 现 了 一 些 乐 观 的 迹象。7月制造业PMI与BCI指数双双见底回升，同时7月工业生产持续修复、企业去库放缓等均表明当前经济正进入“复苏的第三阶段”（详见《经济出现向上拐点的几个证据》，2023.08.03）。投研关注公众号三思行研 8月高频数据显示工业生产继续修复，从高频上看，下游如汽车半钢胎开工率，上游如石油沥青装置开工率均有所回升。 3. 金融数据何时好转 1）信贷有望企稳 居民端，受益于低基数和居民消费修复，居民贷款同比有望企稳好转。 去年受房地产销售偏弱、居民提前还贷、疫情导致居民外出消费受阻等因素影响，2022年8-12月居民贷款明显少增。2022年 下 半 年 个 人 购 房 款 余 额 下 滑 了 600 亿元，8-12月居民新增人民币贷款仅1.5万亿，大幅低于2019-2021年3.2万亿的平均增量。投研关注公众号三思行研 下半年虽然在房地产企业风险事件频发、房价回落等因素作用下，居民购房意愿依旧偏弱。但一来随着存量房贷利率下调，居民提前还贷意愿或继续回落；二来居民失业率有望继续改善，就业情况好转，收 入企稳能够推动居民消费回升。从这个角度来看，居民贷款有望在低基数上实现同比企稳回升。 在去年高基数作用下，企业贷款同比或继续面临一定的下行压力。 去年受益于政策支撑，企事业单位信贷增速持续上行，这给今年带来了一定的基数压力。我们预计短期受资金前置等因素影响企业部门贷款增速或继续回落。投研关注公众号三思行研 不过往后看，随着透支效应减弱、专项债资金落地带动基建配套融资需求回升、出口好转带动企业投资预期好转，我们预计企业信贷四季度左右有望企稳。 2）社融增速大概率筑底回升 基数效应回落、专项债错位发行、信贷拖累效应减弱共同驱动社融增速见底回升。除信贷企稳外，政府债错位发行也会对社融增速回升形成有力支撑。1-7月专项债发行节奏偏后置，截至7月末，专项债发行进度为67%左右，剩余1.3万亿左右专项债要在9月底前发行完毕。2022年专项债集中在6月底之前发行完毕，8、9月份新增专项债规模仅516亿元、241亿元。我们预计后续同比大幅多增的专项债融资有望支撑社融增速回升。投研关注公众号三思行研 总的来说，我们认为7月不及预期的金融数据既是中国经济转型下，整体融资规模下滑的结果，也是信贷投放前置、实体融资需求不足的体现。投研关注公众号三思行研 但目前金融数据与经济数据之间的领先滞后关系正在发生变化，市场更应该直接从经济数据中寻找支撑。随着政策进一步发力、经济内生增长动能增强，我们预计后 续社融增速有望在政府债等因素的驱动下触底回升。 风险提示：国内经济复苏不及预期、地产对 信 贷 的 拖 累 延 续 、 居 民 提 前 还 贷 超 预期。