乖宝宠物VS珀莱雅：逐条解构，为什么值得对比分析？

为何对标宠物食品与化妆品？行业逻辑和所处阶段共性：长坡厚雪，国产替代，产品多元化。宠物食品和化妆品在市场规模所处阶段、空间和竞争格局上表现类似，宠物食品和化妆品在过去十年均实现较快增长，2012-2022年复合增速分别24%和8%，且后续有望保持快增趋势，欧睿数据预测22-27年宠食和化妆品市场规模复合增速分别为10%和7%；从竞争格局上看，化妆品行业已经经历过激烈竞争从16年开始迈向集中度逐步提升阶段，宠物食品从20年开始也进入集中度提升阶段，且两者均体现出明显的国产替代趋势。作为具备悦己属性的消费品，宠物食品和化妆品均符合第三消费时代的消费逻辑，且在需求精细化的推动下产品均呈现出多元化的趋势，成长空间广阔，我们认为国产品牌在自身供给升级和消费者需求认知的背景下有望持续获益。另外从赛道属性讲，宠物食品中的主粮与化妆品中的护肤品均具备以配方为基石、成熟后存在长期稳定大单品、变化少的特点，从而远期护城河深，从投资的角度讲，这类赛道具备更好的远期投资价值，值得重点关注。 竞争逻辑：隔雾看花的产品壁垒&破雾引路的营销教育。宠物食品与化妆品具备较强的共同属性，且细分赛道宠物主粮与护肤品，宠物零食与彩妆的共性更为突出。 从两者行业竞争逻辑来看，1）产品壁垒：宠物食品与化妆品均具备较强的研发门槛，尤其是宠物主粮与护肤品注重基础研究，存在较强的产品壁垒；2）营销教育：宠物食品与化妆品功效验证需要时间，消费者教育尤为重要，可以帮助有效了解产品优势、提升品牌影响力；3）产品策略：宠物主粮与护肤品的刚需及强粘性赛道属性奠定行业大单品驱动特征，宠物零食与彩妆可选属性较强、对企业快速反应能力提出更高要求，爆款策略适配度更高；4）品牌矩阵：宠物食品与化妆品的细分品类繁多叠加目标客群定位分散，企业多采取品牌矩阵形式，玛氏、欧莱雅等国际巨头多通过多品牌矩阵构筑高护城河。 基因对比：乖宝宠物VS珀莱雅共性：注重基础研究、以消费者需求为导向、注重消费者营销教育、积极把握渠道趋势。从赛道到个股，乖宝宠物对比珀莱雅，基于宠物主粮与护肤品的赛道属性，乖宝与珀莱雅均注重夯实研发实力尤其是基础研究，以期打造核心竞争优势，且在产品打造上乖宝与珀莱雅均以消费者需求为导向，持续推出优质产品，营销上持续加强消费者教育、注重护肤/养宠理念输出，渠道上精准把握线上发展红利，踏准流量变化趋势。目前珀莱雅已成功落地大单品策略；与护肤品相似，主粮品类具备刚需、长期、高复购的特性，具备孵化大单品的潜力，且乖宝宠物具备基础研究与品牌营销教育的基因与基础实力，预期乖宝宠物远期亦有望铸就主粮大单品。 投资建议：国内宠食翘楚，公司品牌表现持续亮眼，20-22年自主品牌收入复合+44%，已形成以麦富迪+Waggin’Train为主的品牌矩阵，其中麦富迪品牌在国内宠物食品市场排名领先，荣获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为42.35、51.55、61.91亿元，同比分别+24.7%、+21.7%、+20.1%，预计2023-2025年归母净利润分别为3.50、4.53、5.70亿元，同比分别+31.0%、+29.6%、+25.8%。 风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。 股票数据 投资五要素 核心逻辑 品牌业务：国内养宠市场处于渗透率快速提升期，宠物食品具备高复购、低价格敏感、强黏性等特点，预计后续宠食市场有望持续扩容。公司自有品牌在产品、营销、渠道具备全链路优势，研发&产品：公司注重夯实研发实力尤其是犬猫的基础研究，以期打造核心竞争优势，且在产品打造上以消费者需求为导向，持续推出双拼系列、BARF系列等优质产品，营销：持续加码面向年轻消费群体的泛娱乐化品牌营销，且加强消费者教育、注重养宠理念输出，渠道：精准把握线上发展红利，踏准流量变化趋势。公司品牌全链路优势突出，料将持续引领国内市场发展，预期公司自有品牌规模有望延续高增趋势。 代工业务：随着品牌规模的快速扩张，公司对代工业务的依赖度降低，短期代工业务或受海外品牌去库存影响略显承压，长期来看海外宠食市场仍在扩张、公司代工业务有望恢复至常态稳健增长状态。 盈利预测与投资建议 国内宠食翘楚，品牌贡献提升。公司品牌表现持续亮眼，2020-2022年自主品牌收入复合+44%，已形成以麦富迪+Waggin’Train为主的品牌矩阵，其中麦富迪品牌在国内宠物食品市场排名领先，荣获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为42.35、51.55、61.91亿元，同比分别+24.7%、+21.7%、+20.1%，预计2023-2025年归母净利润分别为3.50、4.53、5.70亿元，同比分别+31.0%、+29.6%、+25.8%。目前主要可比公司23年对应估值平均值34X，公司自主品牌业务占比更高且持续引领，叠加新股行情，给予公司一定估值溢价，给予公司23年46X估值，对应市值约160亿元。 区别于市场的观点 我们将宠物食品与化妆品赛道对比，从行业属性、增长逻辑及竞争逻辑等维度来看两者具备较强共性，规模空间上同属于长坡厚雪赛道且未来仍有望保持快增，格局上迈入集中度提升阶段且国产替代趋势明显，竞争维度均注重基础研发、存在较强产品壁垒（尤其是宠物主粮及护肤品，基础研究与配方设计的难度较大，亦是本土企业与海外龙头的差距所在），且基于功效验证需要时间均需做好消费者营销教育。从所处阶段来看，当前宠物食品行业与五六年前的化妆品行业情况很相似，对标存在一定借鉴意义。 从赛道属性讲，宠物食品中的主粮与化妆品中的护肤品均具备以配方为基石、成熟后存在长期稳定大单品、变化少的特点，从而远期护城河深，从投资的角度讲，这类赛道具备更好的远期投资价值，值得重点关注。 股价表现的催化因素 品牌发展超预期；新品表现超预期；代工业务发展超预期；原料价格下跌；宠物渗透率超预期。 主要风险 宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。 为何对标宠物食品与化妆品？我们认为从行业属性、增长逻辑及竞争逻辑等维度来看，宠物食品与化妆品赛道具备较强共性，规模空间上同属于长坡厚雪赛道且未来仍有望保持快增，格局上迈入集中度提升阶段且国产替代趋势明显，竞争维度均注重基础研发、存在较强产品壁垒（尤其是宠物主粮及护肤品，基础研究与配方设计的难度较大，亦是本土企业与海外龙头的差距所在），且基于功效验证需要时间均需做好消费者营销教育。从所处阶段来看，当前宠物食品行业与五六年前的化妆品行业情况很相似，对标存在一定借鉴意义。 此外，从赛道属性讲，宠物食品中的主粮与化妆品中的护肤品均具备以配方为基石、成熟后存在长期稳定大单品、变化少的特点，从而远期护城河深，从投资的角度讲，这类赛道具备更好的远期投资价值，值得重点关注。 乖宝宠物VS珀莱雅：注重基础研究、以消费者需求为导向、注重消费者营销教育、积极把握渠道趋势。从赛道到个股，乖宝宠物对标珀莱雅，基于宠物主粮与护肤品的赛道属性，乖宝宠物与珀莱雅均注重夯实研发实力尤其是基础研究，以期打造核心竞争优势，且在产品打造上乖宝宠物与珀莱雅均以消费者需求为导向，持续推出优质产品，营销上持续加强消费者教育、注重护肤/养宠理念输出，渠道上精准把握线上发展红利，踏准流量变化趋势。目前珀莱雅已成功落地大单品策略；与护肤品相似，主粮品类具备刚需、长期、高复购的特性，具备孵化大单品的潜力，且乖宝宠物具备基础研究与品牌营销教育的基因与基础实力，预期乖宝宠物远期亦有望铸就主粮大单品。 图1：化妆品与宠物食品行业对比概览 1.行业逻辑所处阶段：长坡厚雪，国产替代，产品多元化 从规模空间和增长逻辑来看，宠物食品市场和化妆品市场均属于长坡厚雪的赛道，未来有望保持快增，且二者在竞争格局上均体现出国产替代的趋势。从增长逻辑来看，二者也有高度的相似性： 国产化妆品企业增长点=使用化妆品的人数增长*每个人使用的化妆品品类数量增加*单品均价增长*国产品牌份额提升 国产宠物食品企业增长点=养宠物家庭数量增长*每个家庭养宠物数量增长*给每个宠物消费品类增加*单品均价增长*国产品牌份额提升 作为具备悦己属性的消费品，宠物食品和化妆品均符合第三消费时代的消费逻辑，且在需求精细化的推动下产品均呈现出多元化的趋势，成长空间广阔，我们认为国产品牌在自身供给升级和消费者需求认知的背景下有望持续获益。 1.1.从市场规模、空间及竞争格局看化妆品VS宠物食品行业 宠物食品和化妆品在市场规模所处阶段、空间和竞争格局上表现类似，宠物食品和化妆品在过去十年均实现较快增长，2012-2022年复合增速分别24%和8%，且后续有望保持快增趋势，欧睿数据预测22-27年宠食和化妆品市场规模复合增速分别为10%和7%；从竞争格局上看，化妆品行业已经经历过激烈竞争从16年开始迈向集中度逐步提升阶段，宠物食品从20年开始也进入集中度提升阶段，且两者均体现出明显的国产替代趋势。 赛道对比：长坡厚雪，空间广阔 化妆品：2012-2022年市场规模复合+8%，未来仍有望保持快增趋势。欧睿数据显示2012年-2022年期间国内化妆品市场规模以8%的复合增速从2536亿元扩张至5318亿元，且欧睿预计22-27年国内市场仍有望保持7%左右的复合增速。 宠物食品：2012-2022年市场规模复合+24%。中国宠物行业白皮书数据显示2012-2022年期间国内宠物（犬猫）食品市场规模以24%的复合增速扩张至1372亿元。另外欧睿数据预测22-27我国宠物食品规模有望保持10%左右的复合增长（12-22年复合增速24%）。 图2：2012-2022年国内化妆品市场规模复合增长8% 图3：2012-2022年国内宠物食品市场规模复合增长24% 化妆品：护肤品为主要细分赛道，彩妆保持快增趋势。欧睿数据显示护肤品（51%）、护发产品（12%）、彩妆（10%）系22年国内化妆品前三细分品类，其中彩妆复合增长12%（12-22A），略高于护肤品表现（复合+8%）。 宠物食品：主粮为主要细分子类，零食保持快增趋势。中国宠物行业白皮书显示22年主粮、零食和保健品分别占比70%、26%和4%，其中2018-2022年主粮复合增长9%，零食复合增长16%。 图4：护肤品、护发、彩妆系22年国内化妆品前三细分品类 图5：2022年我国宠物食品分品类结构（销售额占比） 格局对比：均集中度低，本土企业份额提升 竞争格局方面，化妆品和宠物食品行业均较为分散，不同的是化妆品行业已经经历过激烈竞争、从2016年开始迈向集中度逐步提升的阶段，而宠物食品行业刚刚进入快速增长阶段，从2013到2019年集中度持续下降，但从2020年也已开始进入集中度提升的阶段。 化妆品：格局分散，彩妆集中度高于护肤。化妆品行业格局分散但呈现提升趋势，2022年CR10（公司销额份额）约44%，其中彩妆品类集中度（22A：CR10为70%）高于护肤品（22A：CR10为51%）。 宠物食品：格局较为分散，所处阶段早于化妆品行业，仍处于竞争阶段，CR10约30%。随着国内宠食市场兴起，国产品牌加速入场，行业竞争有所加剧，2013-2019年期间我国宠物（犬猫）食品市场集中度降低（19A：CR10为27%）；另外随着近年来国产品牌竞争力提升，格局有所优化，22年CR10提升至30%。 图6：2013-2022年我国化妆品及主要细分品类前十公司份额 图7：2013-2022年我国宠物食品及主要细分品类前十公司份额 国产替代方面，化妆品和宠物食品行业过去十年都见证了国产品牌份额提升。 化妆品：国产份额提升，但海外巨头仍占据较高份额 护肤品：2013年销售额前十公司内中国企业仅上海家化（2.8%）、伽蓝（2.7%）和百雀羚（1.8%），合计份额约7.3%；2022年销售