固收周报：7月社融、信贷数据表现如何？

固收周报20230813 证券研究报告·固定收益·固收周报 7月社融、信贷数据表现如何？2023年08月13日 观点 2023年8月11日，央行发布7月金融数据，社融、信贷表现如何？社融方面，2023年7月社会融资规模增量为5282亿元，低于Wind一致预期的11220亿元，同比少增2703亿元；7月末社会融资规模存量为 365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459亿元，低于Wind预期的8446亿元，同比少增3498亿元；7月末人民币贷款余额达到230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比6月末低0.2个百分点，比2022年同期高0.1个百分点。分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7月新增人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022年同期有所增加，2023年7月企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。居民端，受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7月住户贷款减少2007亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元。企业端，制造业PMI自2023年4月以来已经连续4个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7月企（事）业单位短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。2023年6月30日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7月企业中长期贷款增加2712亿元。在7月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。7月末，广义货币(M2)余额为285.4万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8个百分点，相较于6月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。 美国7月CPI整体升核心降，核心CPI创两年来最小连续环比涨幅，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周2Y和10Y美债收益率在CPI数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美债标售结 果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周�在PPI发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）7月核心CPI创两年以来最小连续涨幅，PPI超预期上行。本周公布的美国CPI数据显示7月CPI同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市场预期。7月CPI环比和核心CPI环比为0.2%，均符合预期，核心CPI创两年多以来最小连续涨幅。7月PPI同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI能源项和建筑业为拖累项。PPI服务业略有回升，传导至下游CPI服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。 （2）CPI核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7月美国Manheim二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230807-20230811）》 2023-08-12 《二级资本债周度数据跟踪 （20230807-20230811）》 2023-08-12 1/37 东吴证券研究所 外宿、和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8月11日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示36 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：信贷偏弱成为社融主要拖累（单位：亿元）6 图2：2023年7月信贷总体走弱（单位：亿元）7 图3：信用始终难宽（单位：%）7 图4：7月美国CPI同比上升、核心CPI同比小幅降温，符合美联储0.2%通胀目标（单位：%） .......................................................................................................................................................................8 图5：受服务业价格上涨的影响，7月PPI超预期上升（单位：%）9 图6：PPI（剔除燃料）工业品预测未来CPI核心商品项将持续降温（单位：%）9 图7：7月CPI同比由运输服务拉动，被二手车、机票、教育和通讯拖累（单位：%）10 图8：Manheim二手车指数暗示未来二手车价格会持续降温（单位：%）10 图9：美国房价预测未来房租会持续降温，缓解房租通胀压力（单位：%）11 图10：美国能源通胀和油价同步变动，近期油价上涨暗示能源有通胀压力（单位：%）11 图11：核心CPI的降温使市场预期9月暂停加息的概率小幅上升（截止8月11日）12 图12：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图13：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图14：央行利率走廊（单位：%）14 图15：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图16：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图17：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图18：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图19：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图20：国开债、国债利差（单位：BP）16 图21：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图22：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图23：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图24：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）17 图25：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图26：同业存单利率（单位：%）18 图27：余额宝收益率（单位：%）18 图28：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图29：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图30：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图32：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）20 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图35：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图36：地方债发行计划（单位：亿元）22 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 4/37 东吴证券研究所 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图50：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2023/8/7-2023/8/11公开市场操作（单位：亿元）13 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）17 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表5：本周各券种实际发行利率24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票利差全面