变革显效彰显强α，高质成长已然在路上

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：29.70 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,518 流通股本(百万股) 1,995 市价(元) 29.70 市值(百万元) 74,798 流通市值(百万元) 59,266 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】Q2增长提速，驶入成长新航道（20230712） 【公司点评】市占提升加速，高质成长启程（20230425） 【公司点评】东方欲晓，曙光已现（20230413） 【公司点评】行业提标龙头核心受益，黑暗隧道中见微光（20221113） 【公司点评】防水市占逆势提升，民建和多品类发力护航全年收入韧性（20220823） 【公司点评】渠道改革和多品类拓展 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 319.34 312.14 368.69 466.44 591.65 增长率yoy% 46.96% -2.26% 18.12% 26.51% 26.84% 归母净利润（亿元） 42.05 21.20 35.42 49.10 63.08 增长率yoy% 24.07% -49.57% 67.05% 38.63% 28.47% 每股收益（元） 1.67 0.84 1.40 1.95 2.50 净资产收益率 15.76% 7.80% 14.25% 16.50% 17.49% P/E 17.81 35.28 21.14 15.25 11.87 P/B 2.85 2.79 3.04 2.53 2.09 备注：股价取自2023年8月10日收盘价 投资要点  事件：公司公布2023年半年报，报告期内营收和归母净利润分别为168.52和13.34亿元，分别同比+10.1%和+38.07%，其中2023Q2实现营收和归母净利润分别为93.57和9.49亿元，分别同比+3.99%和+46.15%。公司业绩符合预期。  变革显效之渠道端：零售渠道（C端）+工程渠道（小B）占比显著提升。23年半年报公司首次披露零售渠道、工程渠道和直销业务收入及占比情况，其收入分别同比+32.21%、+26.68%、-13.25%。分开来看，零售渠道：以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团雨虹到家服务为核心，其中民建集团23H1实现收入43.84亿，同比 + 34.69%，占零售渠道的86.79%，是23H1零售渠道收入快增的核心驱动。23H1民建持续推进渠道下沉增密、新品培育和服务创新，实现百万经销商签约增长近700家，分销网点近20万家，门头保有近5万家，在扩大优势品类防水涂料、卷材维修类产品市场占有率的同时，重点拓展瓷砖胶、美缝剂、加固剂、腻子粉、塑管等辅材产品，打造一站式辅材供应商。服务端公司以专卖店为载体结合现场服务管理系统，向终端业主提供“雨虹防水维修服务”、“雨虹美缝服务”、“雨虹防水施工服务”等专业化服务，通过服务向产品要溢价。工程渠道：转变直销思维，坚持合伙人优先战略，发展资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，同时赋能合伙人发展，合伙人拓展带来的市占率提升是工程渠道收入快增的核心驱动。23H1公司零售+工程渠道占比66.43%，同比大幅提升9.8PCTS。  变革显效之毛利率端：内生改善+原材料降本红利释放，23H1毛利率同比+1.99PCTS。毛利率同比提升背后驱动：1）沥青、丙烯酸等核心原料价格分别同比-14.42%、-52.78%；2）渠道变革显效。23H1公司三大渠道毛利率从大到小依次为零售渠道（40.71%）、直销业务（26.08%）、工程渠道（23.25%），23H1收入占比分别同比+5.02、-8.37和+4.78PCTS，零售渠道占比提升亦对毛利率提升有贡献。  变革显效之现金流端：经营性净现金流出大幅收窄。23H1公司注重回款和风险控制，经营性活动净现金-39.43亿，在收入同比+10.1%的情况下，相较于22H1的-69.8亿有明显收窄。23H1公司收现比达到94.07%，创近3年来新高。在坚持C端和合伙人优先的渠道产品之下，现金流得到明显改善。  看好23年公司业绩持续改善。行业端格局持续优化，公司端渠道改革和新品类开发持续落地推动。往后看：1）防水新规逐步落地带来市场扩容；2）行业出清之下，公司23年坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3）单季毛利率拐点出现后，随着原材料降价红利释放，23年毛利率将继续改善；4）C端优先战略下，民建集团收入保持快增，随着23年渠道开拓强度持续，同时导入管材、胶黏剂等新增品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团 变革显效彰显强α，高质成长已然在路上 东方雨虹（002271.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2023年8月11日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02东方雨虹 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 显效，经营质量成色十足（20220411） 将维持较快增长；  投资建议：公司23H1业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计23-25年归母净利分别为35.42亿、49.10亿、63.08亿，对应当前股价PE分别为21、15、12倍。考虑到强制性国标防水新规于23年4月开始实行，24年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，维持评级为“买入”。  风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期。信息更新不及时带来的风险。 cUdYfX8VeWuZpWpWuZvYrU9PdNbRnPmMpNpMlOnNwOlOpOpOaQnMxPNZpNoRwMqNrO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E货币资金16,44610,53912,74615,55020,017营业收入31,93431,21436,86946,64459,165应收票据1,6575081,7152,1692,384营业成本22,18423,17126,19932,75341,544应收账款8,76410,87911,46414,16318,304税金及附加213253286362448预付账款1,0978451,0811,3101,736销售费用2,2182,6583,1583,9475,007存货1,4211,5751,9192,3982,892管理费用1,6451,7952,1222,6013,299合同资产2,7023,0392,4853,9294,935研发费用559556553700887其他流动资产6,2108,0006,6989,25011,877财务费用232245271321302流动资产合计35,59532,34635,62344,84057,210信用减值损失-251-315-315-315-315其他长期投资00000资产减值损失-14-78-78-78-78长期股权投资187200200200200公允价值变动收益-50-5-5-5-5固定资产5,6108,5637,3016,9276,569投资收益21-12-12-12-12在建工程2,0942,0494,6694,7194,719其他收益508453453453453无形资产1,6542,1912,2942,0651,858营业利润5,0982,5794,3246,0047,721其他非流动资产4,5935,2073,5243,5143,508营业外收入2059606059非流动资产合计14,13818,21017,98817,42516,854营业外支出1835353535资产合计49,73350,55653,61162,26574,064利润总额5,1002,6034,3496,0297,745短期借款6,1286,2546,3816,5076,634所得税8874858111,1251,444应付票据2,3255881,4711,8422,520净利润4,2132,1183,5384,9046,301应付账款3,6183,9015,1456,1867,444少数股东损益9-2-4-6-7预收款项00769243385归属母公司净利润4,2042,1203,5424,9106,308合同负债3,2243,3243,9264,9676,300NOPLAT4,4052,3173,7585,1656,547其他应付款4,1186,1866,1866,1866,186EPS（摊薄）1.670.841.401.952.50一年内到期的非流动负债128578578578578其他流动负债1,5701,1312,6904,2876,232主要财务比率流动负债合计21,11121,96227,14630,79636,279会计年度202120222023E2024E2025E长期借款1,104544744844859成长能力应付债券00000营业收入增长率47.0%-2.3%18.1%26.5%26.8%其他非流动负债835862862862862EBIT增长率17.6%-46.6%62.2%37.4%26.7%非流动负债合计1,9391,4061,6061,7061,721归母公司净利润增长率24.07%-49.57%67.05%38.63%28.47%负债合计23,05023,36828,75232,50238,000获利能力归属母公司所有者权益26,29426,80724,64029,55035,858毛利率30.5%25.8%28.9%29.8%29.8%少数股东权益389381219213206净利率13.2%6.8%9.6%10.5%10.6%所有者权益合计26,68327,18824,85929,76336,064ROE15.8%7.8%14.2%16.5%17.5%负债和股东权益49,73350,55653,61162,26574,064ROIC15.1%7.7%12.2%14.3%15.3%偿债能力现金流量表资产负债率46.3%46.2%51.6%48.8%46.6%会计年度202120222023E2024E2025E债务权益比30.7%30.3%34.5%29.5%24.8%经营活动现金流-3389348,7251,8243,168流动比率1.71.51.31.51.6现金收益5,0653,1994,6876,1777,494速动比率1.61.41.21.41.5存货影响-221-154-344-480-494营运能力经营性应收影响-3,404-636-1,950-3,304-4,705总资产周转率0.60.60.70.70.8经营性应付影响3,8346152,8968872,077应收账款周转天数841131099999其他影响-