国君研究 | 新经济、新赛道——园区公募REITs之海外REITs内地物业篇

地物业集中于工业物流及零售业态，而中国香港REITs持有的主要集中于办公、零售及商业综合体。截至到2022年底，新加坡和中国香港共有17支REITs持有位于中国内地的物业，17支REITs共持有137处位于中国内地的不动产项目，且59%在一二线城市。新加坡REITs所持有的中国内地物业集中于工业物流及零售业态，分别占比55%、29%；相较于新加坡管理人，中国香港REITs持有的内地物业主要集中于办公、零售及商业综合体，分别为30%、27%和13%。 海外REITs对中国内地“新经济”不动产项目版图扩充至产业园区、仓储物流及数据中心。如凯德中国信托在2020年间共出售1处零售物业并新装入5处产业园区资产，这是该REIT首次加入非零售业态的物业。随后凯德中国信托在2021年间出售1处位于武汉的零售物业并新装入4处仓储物流资产，凯德中国信托继续扩张其在“新经济”不动产领域的版图，完成收购后产业园区及仓储物流物业占总资产规模的比例达21.4%。此外，2021年吉宝数据中心房地产信托完成对中国新电信集团子公司蔚海智谷数据中心的收购，使得中国内地IDC项目首次登陆海外REITs平台，2022年吉宝数据中心房地产投资信托行使其优先收购权，将江门蔚蓝智谷大型数据中心园区内的其余2栋数据中心收入囊中。 科技园区、长租公寓赛道迎春风，工业类新经济业态受资本追捧：①甲级写字楼依然最受投资人欢迎，且市场对北京及上海项目有明显的投资偏好；②商务园区需求旺盛、生物医药产业园区投资意愿高涨，生物医药产业园在北上项目受关注度高；③长租/服务式公寓投资机会受关注度在不同城市均较高，而且是上海各类资产中最受投资人关注的业态类型；④对零售和酒店的投资趋于谨慎；⑤干仓物流、冷链物流、工业厂房、数据中心项目在政策利好与新经济领域资金支持下受到市场追捧，且市场关注度集中于一线城市及周边。 “新经济”业态资本化率逼近传统商办，且未来差距有望将进一步缩小。2022年受美国加息外部经济环境变化及叠加国内疫情影响，甲级写字楼、零售物业、酒店资本化率均呈上升趋势，而商务园区、长租/服务式公寓、一线城市及周边干仓物流、冷链物流、工业厂房、和数据中心项目呈下降趋势，逼近传统商办的资本化率。 风险提示：公募REITs立法、针对投资者的税收优惠等不及预期。 1.海外REITs管理人积极布局内地“新经济”物业 1.1.新加坡和中国香港拥有的17支内地物业REITs, 59%在一二线 截至到2022年底，新加坡和中国香港共有17支REITs持有位于中国内地的物业，17支REITs共持有137处位于中国内地的不动产项目。137处物业中包含一线城市和二线主要城市的资产数量分别为38处、43处，占比分别约为28%、31%，体现了两地REITs对一二线城市资产未来增长性的积极预期。 但是内地资产数量相比2020年购入28处、2021年的23处，2022年有明显下降仅购入8处内地资产，交易活跃度有所下滑。在新冠疫情、俄乌冲突等因素带来的通胀压力下，2022年以美联储为代表的全球各大发达经济体的加息缩表措施更趋强烈，海外主要股票市场均呈现一定程度下跌，新加坡、中国香港证券市场亦不例外。此波动环境使得REITs上市面临较大压力，因此，原始权益人均持观望态度，2022年新加坡、中国香港REITs市场并无新的REITs上市交易。 1.2.新加坡偏好工业物流，中国香港偏好办公及零售业态 新加坡REITs所持有的中国内地物业集中于工业物流及零售业态：其中工业物流物业共55处，数量占比高达55%；零售物业共29处，数量占比29%。其余业态包含数据中心、服务式公寓、办公及商业综合体，三者合计占新加坡REITs持有中国内地物业总数的16%。2022年，新加坡REITs唯一增加持有内地资产为吉宝数据中心REITs收购的广东江门2栋数据中心。 相较于新加坡管理人，中国香港REITs持有的内地物业主要集中于办公、零售及商业综合体，但2022年已积极向工业物流布局：但是2022年，仓储物流、数据中心等“新经济”概念的资产作为中国“十四五”规划中实现经济高质量发展的重要载体，香港REITs也在积极布局。2022年中国香港REITs新增内地物业中以工业物流业态为主，包含顺丰房地产投资信托收购的1处长沙物流园，以及领展REIT收购的3处华东物流资产。 1.3.海外REITs积极布局产业园区、仓储物流及数据中心业态 在国民消费水平增长、社会研发投入不断提升、以5G为代表的新一代移动互联技术广泛运用的驱动下，物流仓储、产业园区及数据中心等“新经济”不动产成为REITs收购的理想标的：如凯德中国信托在2020年间共出售1处零售物业并新装入5处产业园区资产，这是该REIT首次加入非零售业态的物业。2021年凯德中国信托及领展房地产投资信托首次尝试增加仓储物流业态后，领展2022年继续从东百集团手中收购三处位于嘉兴、常熟的物流资产。而凯德中国信托在2021年间共出售1处位于武汉的零售物业并新装入4处仓储物流资产，继2020年收购五处产业园区项目之后，凯德中国信托继续扩张其在“新经济”不动产领域的版图，完成收购后产业园区及仓储物流物业占总资产规模的比例达21.4%。 此外，2021年吉宝数据中心房地产信托完成对中国新电信集团子公司蔚海智谷数据中心的收购，使得中国内地IDC项目首次登陆海外REITs平台，时隔一年吉宝数据中心房地产投资信托行使其优先收购权，将江门蔚蓝智谷大型数据中心园区内的其余2栋数据中心收入囊中。新加坡及中国香港REITs市场对中国内地“新经济”不动产项目的版图扩充至产业园区、仓储物流及数据中心。 以凯德中国信托（CapitaLand China Trust—新加坡最大的专注投资中国资产的房地产投资信托基金）为例，未来五年，CLCT将更专注新经济题材资产的收购，并将零售拓展到商办综合体领域：计划在五年内使商办综合体资产占比提升至40%，新经济资产占比从22%提升至30%，而零售资产占比则从2021年的78%压缩至30%。其背后逻辑是资产组合底层现金流来源更多元化，提升整体抗风险能力。 在市场发展初期，S-REIT往往以单一业态资产组合展现在投资人面前，管理人以深耕业态的专业能力为亮点，随着市场走向成熟，投资人追求收益与风险形成最优平衡组合，单一业态REIT实行多元化策略，通过合并或购入新资产，发展成综合型REIT，才能展现其资产组合的风险分散能力。 2.园区、长租迎春风，逼近传统商办资本化率 2.1.区域稳健性成优先考量因素，投资人聚焦一线城市及周边 从城市维度来看，北京、上海各类资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；在非一线城市中，关注度最高的前5名城市或区域分别为杭州、苏州、成都、大湾区（广、深除外）及南京。 过往几年，杭州稳居非一线城市关注度首位，与杭州各产业发展较为均衡密不可分。无论是第三产业和消费支撑的杭州商办资产，或是第二产业支撑的杭州工业资产，均在全国大宗交易市场上表现出色。除杭州外，其余非一线城市的投资关注度则主要聚焦在工业物流领域，如受广深外溢需求带动发展的佛山、东莞，近年工业物流大宗交易频现，尤其受到投资人关注。 2.2.资本化率：传统商办在提升，科技园区、长租公寓缩差距 从资产类型来看：①甲级写字楼依然最受投资人欢迎，且市场对北京及上海项目有明显的投资偏好；②商务园区需求旺盛、生物医药产业园区投资意愿高涨，生物医药产业园在北上项目受关注度高；③长租/服务式公寓投资机会受关注度在不同城市均较高，而且是上海各类资产中最受投资人关注的业态类型；④对零售和酒店的投资趋于谨慎。 国际成熟REITs市场及国内不动产资产证券化产品实践经验显示，资产的合理估值是建设一个有效基础设施REITs市场的基石，而资本化率在不动产大宗交易市场中可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反映投资者对于收益回报的要求，研究资本化率对不动产定价具有重要意义。 依据北大光华中国REITs研究中心联合戴德梁行《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》结果显示：①北京、上海核心区甲级写字楼的资本化率在所有城市及区域中为最低且较接近（4.2%-4.8%），同城市中非核心区的项目资本化率高出约30-50bps；②商务园区资本化率的要求比甲级写字楼更高，北京、上海、深圳三地的商务园区资本化率较为接近，约为4.7%-5.6%；③对于一线城市的长租/服务式公寓资本化率，北京、上海、深圳处于同一梯队，在4.5%-5.3%区间；④零售与酒店承压，资本化率有较大幅度的提升，在4.4%~6.3%区间。 2.2.1.甲级写字楼依然最受投资人关注，资本化率在4.2%~6.0% 虽然疫情的反复抑制了国内一线城市企业办公需求的释放，叠加短期内区域供应量攀升等因素，但甲级写字楼仍然是所有业态中投资人较为青睐的投资标的，也是北京所有业态中最受投资人关注的一类。而在主要二线城市，投资 人对写字楼关注的比例仅为8%，明显低于往年。从投资者类型来看，险资机构为甲级写字楼投资的主力军。写字楼物业因其租金收益较为稳定、运营难度相对较小、资产流动性较好、对冲通胀等因素，刚好符合险资的偏好。 受疫情冲击及短期内较高新增供应的双重影响下，甲级写字楼资本化率有所抬升。北京、上海核心区甲级写字楼的资本化率在所有城市及区域中为最低且较接近，为4.2%-4.6%和4.2%-4.8%，同城市中非核心区的项目资本化率高出约30-50bps。广州、深圳甲级写字楼资本化率介于北京、上海核心区与非核心区项目之间，为4.3%-5.1%和4.3%-4.9%。主要二线城市的甲级写字楼收益要求表现了明显的因城市级别带来的风险溢价，资本化率范围为5.2%-6.0%，高出北京、上海核心区资产1.0%-1.4%。 2.2.2.商务、 生物医药园区需求高涨，资本化率在4.7%~6.1% 《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》显示超过六成的投资者表示会考虑北京、上海商务园区的投资机会，比例明显高于广州、深圳（约三成）以及主要二线城市。产业园区资产类别中的商务园区主要用于满足产业租户科研、办公空间的使用需求。不同于写字楼投资更看重与城市核心区相对位置关系，商务园区一般位于城市非中心区，投资人往往更关注区域内产业导向与发展情况。 调研还显示超过六成的受访者表示会考虑北京、上海生物医药产业园区的投资机会，比例明显高于广深的三成。此外四分之一的受访者表示考虑投资主要二线城市的生物医药产业园，为二线城市中投资意愿最强的业态类别。在医药政策改革、海外人才回流、金融资本流入等多重利好下，中国生物医药产业快速发展，各大城市纷纷通过激励和促进政策打造生物医药产业集群，从而推动了投资者对生物医药产业园投资机会关注度的提升。 虽然整体而言市场对商务园区资本化率的要求比甲级写字楼更高，但针对一些位于产业集聚地的核心资产，因其具有稳定的租金收益与价值增长预期使得投资人愿意接受较低的资本化率进行投资，甚至接近核心区甲级写字楼水平。北京、上海、深圳三地的商务园区资本化率较为接近，约为4.7%-5.6%。其中北京及上海的商务园区资本化率较非核心区甲级写字楼高10-40bps，相比2020年四季度数据，该差异有所压缩，这与当前投资人对商务园区资产的关注度较高密不可分。此外，基础设施REITs为产业园区资产提供了上市退出平台，从而带动产业园区基金搭建、资产交易热度的不断提升。 近年来，中国内地生物医药产业园资产收购主要为增值型（Value-add）策略投资，以外资机构为市场主要参与者。强劲的租赁需求、完整的退出渠道、多方位的进入策略，使当前机构投资者对该赛道的投资布局意愿不断提升。在生物医药产业园赛道中，外资机构相比内资机构呈现更广泛的投资关注度。而投资者在考虑生物医药产业园投资时，亦瞄准基础设施REITs的退出渠道。2022年11月，华夏和达高科公募REIT获批，其底层资产为位于杭州经济技术开发区的和达药谷一期和孵化器两个项目