二季度利润增长显著，三季度交付量指引受制于产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量增长

公司研究|新能源汽车行业 理想汽车（LI.US/2015.HK）：二季度利润增长显著，三季度交付量指引受制于产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量增长 沈岱科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 黄佳琦科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 我们重申理想汽车的“买入”评级。我们上调理想汽车（LI.US）目标价至53.4美元，潜在升幅25%；上调理想汽车-W（2015.HK）目标价至208.6港元，潜在升幅24%。 2023年8月10日 重申理想的“买入”评级：我们上调理想2023和2024年的汽车交付量预测，并大幅上调理想净利润预测。虽然理想三季度交付量上限受到产能瓶颈的影响，但是我们认为随着产能提升和逐步释放，理想的交付量在四季度有望持续增长。基于年底订单预测和产能提升，以及明年纯电MEGA和增程L6等四款新车型的上市，我们预期理想明年交付量有望达到52.3万辆，同比增长47%。而且，理想的盈利能力在新势力中处于领先地位，有望体现估值溢价。理想2024年目标对应PS估值2.2x以及PE估值36.4x，都比较具有吸引力。 理想汽车（LI.US） 2Q23利润增长明显：理想二季度营收人民币286.5亿元，同比增长228%，环比增长53%。其中，理想二季度汽车平均售价同比增长9%，环比下降7%。二季度公司的毛利率录得21.8%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.4个百分点，优于我们和市场一致预测。在费用率改善情况下，理想二季度营业利润大幅改善，营业利润率达到5.7%历史新高。 三季度交付量遇到产能瓶颈，预期四季度产能释放推动交付量成长：理想三季度汽车交付量指引中位数10.15万辆，推算8月、9月交付量与7月大体持平。这主要受到产能瓶颈影响。公司预期随着产能释放，四季度单月交付量有望提升至超过4万。管理层预期2024年理想交付量目标将达到或超过中国BBA销量。 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）208.6潜在升幅/降幅+24%目前股价（港元）167.7052周内股价区间（港元）52.05-185.5总市值（百万港元）329,863近90日均成交额（百万港元）962.4 估值：我们采用分部加总法估值，分别给予理想2024年汽车销售和其他收入2.0x和10.0x的市销率。我们得到理想汽车（LI.US）目标价为53.4美元，对应目标市销率2.2x，相应预测计算可得目标市盈率36.4x。同时，我们得到理想汽车-W（2015.HK）对应目标价为208.6港元。 投资风险：1）新能源汽车行业需求减弱拖累销量增速；2）公司新车型的订单不及预期；3）产能扩张速度较慢；4）上游成本压力拖累公司毛利率；5）线下门店扩张不及预期；6）自动驾驶落地速度较慢。 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 理想汽车2Q23业绩： 营业收入为人民币286.5亿元，同比增长228%，环比增长53%，高于一致预测。汽车销售收入为人民币280.0亿元，同比增长230%，环比增长53%。交付量为86,533辆，同比增长202%，环比增长65%。汽车平均售价同比增长9%，环比下降7%。毛利率为21.8%，同比微增0.3个百分点，环比增长1.4个百分点，好于我们的预期。汽车销售毛利率为21.0%，同比略微下降0.1个百分点，环比提升1.3百分点。剔除理想ONE的影响，L系列的毛利率环比维持稳定。营业利润为人民币16.3亿元，同比扭亏为盈，环比大幅增长301%。营业费用率为16.1%，同比下降16.6个百分点，环比下降2.1个百分点。净利润为人民币22.9亿元，同比实现净利润翻正，环比超过翻倍增长，升幅147%。净利润表现远好于一致预测。 理想汽车3Q23经营指引： 交付量预计为10.0万-10.3万辆。指引中位数同比增长283%，环比增长17%，高于一致预测。根据中位数计算得出8月、9月合计交付量67,366辆，相较于7月交付量大体持平，主要受到产能瓶颈影响。 营业收入区间预计为人民币323.3亿-333.0亿元。指引中位数同比增长251%，环比增长15%，高于一致预测。 业绩会要点： 销量目标：公司表示年初销量目标36万，调整后目标为30万辆，有信心今年可超出全年交付目标10%-20%（即33万-36万辆）。2024年目标销量超过BBA中国区销量，维持2025年160万辆的销量目标。管理层预期今年四季度公司单月交付量有望达到4万台。 毛利率目标：维持今年全年20%毛利率指引。 产能扩张：主要生产基地在常州和北京，目标今年年底达到月产能4万-5万辆。 自动驾驶：公司表示还是会按照之前制定的计划分批进行开放，下半年会继续开放城市NOA和通勤NOA给早鸟用户。 产品规划：公司于今年年底发布5C纯电超级旗舰车型理想MEGA，目标价格50万元以上。明年将推出一款增程SUV L6和三款纯电BEV车型。 超充站建设：目前在全国建成并运营37座超级充电站，目标于年底建成超过300座，主要覆盖京津冀、长三角、大湾区和成渝地区；2025年计划建成3,000个，覆盖超过90%的主要高速和城市。 出海计划：管理层表示公司暂无出海计划，全球化的计划将在成为中国市场的主导者之后才会考虑。 理想汽车预测调整 理想2023-2025年营业收入预测值分别上调21%、31%和50%；理想2023-2025年毛利润预测值分别上调24%、34%和53%；理想2023-2025年净利润预测值分别上调514%、168%和131%；2024年美股目标价上调至53.4美元，维持“买入”评级，潜在升幅25%；港股目标价上调至208.6港元，维持“买入”评级，潜在升幅24%。 资料来源：公司公告、浦银国际 分部加总估值 我们采用SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想2024年的汽车销售、其他收入增速分别为44%和45%，分别给予2.0x和10.0x的市销率，得到53.4美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅25%。 同时，我们采用7.2070的美元/人民币汇率及0.9217的港元/人民币汇率，得到208.6港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅24%。 注：截至2023年8月8日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2023年8月8日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2023年8月9日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：26.0美元（概率：15%） 目标价：69.5美元（概率：15%） 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；理想新车型发布后订单增长不及预期；受上游成本拖累，导致公司毛利率不及预期；产能扩张速度较慢，产能瓶颈制约订单交付时间长于预期，拖累公司营收增速；线下门店扩张不及预期，未能有效带动汽车销量；自动驾驶落地速度较慢。 中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想首款纯电车型MEGA订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；产能扩张进度快于预期，产能充分释放，推动理想汽车销量快速增长；线下门店扩张较快，带动新增订单量提升；自动驾驶研发进展较快。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：101.7港元（概率：15%） 目标价：252.7港元（概率：15%） 中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想首款纯电车型MEGA订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；产能扩张进度快于预期，产能充分释放，推动理想汽车销量快速增长；线下门店扩张较快，带动新增订单量提升；自动驾驶研发进展较快。 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；理想新车型发布后订单增长不及预期；受上游成本拖累，导致公司毛利率不及预期；产能扩张速度较慢，产能瓶颈制约订单交付时间长于预期，拖累公司营收增速；线下门店扩张不及预期，未能有效带动汽车销量；自动驾驶落地速度较慢。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派