结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月11日买入东方雨虹（002271.SZ）2023年中报点评：结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价29.70元总市值/流通市值74798/59266百万元52周最高价/最低价39.50/22.61元近3个月日均成交额921.23百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方雨虹（002271.SZ）-2023年一季报点评：收入利润重回增长，毛利率环比明显提升》——2023-04-26《东方雨虹（002271.SZ）-2022年年报点评：优化结构提升经营韧性，防水新规实施利好市占率提升》——2023-04-14《东方雨虹（002271.SZ）-2022年三季报点评：Q3业绩承压，受益新规落地增长可期》——2022-10-26《东方雨虹（002271.SZ）-2022年中报点评：短期业绩承压，长期成长趋势不改》——2022-08-24《东方雨虹（002271.SZ）-2022一季报点评：Q1增长保持韧性，再显防水龙头实力》——2022-04-28渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1公司实现营收168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4亿元，同比+39.6%，EPS为0.53元/股,符合此前业绩预告；其中Q2单季度实现营收93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润9.5亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收43.8亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1综合毛利率28.9%，同比+2.0pp，Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%，同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率16.4%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1实现经营性净现金流-39.4亿元，去年同期为-69.8亿元，收现比0.94，上年同期0.85，其中Q2单季度经营性净现金流-1.4亿元，上年同期为-22.0亿元，收现比0.82，上年同期为0.68。截至2023H1，应收账款及票据和应收款项融资合计150.8亿元，同比减少11.3亿元，计提信用减值损失4.1亿元，同比减少1.1亿元。风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革和拓品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.39/1.79/2.29元/股（前值1.42/2.07/2.63元/股），对应PE为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,93431,21436,30543,98852,629(+/-%)47.0%-2.3%16.3%21.2%19.6%净利润(百万元)42052120349045145764(+/-%)24.1%-49.6%64.6%29.4%27.7%每股收益（元）1.670.841.391.792.29EBITMargin16.0%8.9%12.2%13.0%13.7%净资产收益率（ROE）16.0%7.9%11.8%13.6%15.2%市盈率（PE）17.835.321.416.613.0EV/EBITDA17.427.718.114.712.2市净率（PB）2.852.792.532.251.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1公司实现营收168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4亿元，同比+39.6%，EPS为0.53元/股,符合此前业绩预告；其中Q2单季度实现营收93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润9.5亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润9.2亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收43.8亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：东方雨虹分渠道收入结构图6：东方雨虹分产品收入及同比增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1综合毛利率28.9%，同比+2.0pp，Q2单季度毛利率29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为27.4%/37.6%/28.2%，同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道看，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率16.4%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。图7：东方雨虹毛利率、净利率和期间费用率图8：东方雨虹单季毛利率、净利率和期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：东方雨虹期间费用率图10：东方雨虹单季期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1实现经营性净现金流-39.4亿元，去年同期为-69.8亿元，收现比0.94，上年同期0.85，其中Q2单季度经营性净现金流-1.4亿元，上年同期为-22.0亿元，收现比0.82，上年同期为0.68。截至2023H1，应收账款及应收票据和应收款项融资合计150.8亿元，同比减少11.3亿元，计提信用减值损失4.1亿元，同比减少1.1亿元。投资建议：渠道变革和扩品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”。公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.39/1.79/2.29元/股（前值1.42/2.07/2.63元/股），对应PE为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。图11：东方雨虹经营性现金流净额及增速图12：东方雨虹单季经营性现金流净额及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1644610539100001050011870营业收入3193431214363054398852629应收款项1130013524155731868022126营业成本2218423171257853090936582存货净额14211575178721602583营业税金及附加213253290352421其他流动资产632461017143862610337销售费用22182658308637394473流动资产合计3559532346351104057347523管理费用16451795208425072982固定资产770410613128371496116958研发费用559556647784938无形资产及其他16542191210420161928财务费用232245261297311投资性房地产45945206520652065206投资收益21(12)000长期股权投资187200217232248资产减值及公允价值变动(63)(83)(80)(80)(80)资产总计4973350556554736298871863其他收入(303)(418)(497)(634)(788)短期借款及交易性金融负债62556833807384209075营业利润50982579422154696992应付款项59434489469955116654营业外净收支224303030其他流动负债891210640111161374816056利润总额51002603425154997022流动负债合计2111121961238882767831786所得税费用8874867659901264长期借款及