Q2业绩实现高增，盈利能力恢复明显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 塔牌集团（002233） 证券研究报告 2023年08月10日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 8.86元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,192.28 流通A股股本(百万股) 1,191.48 A股总市值(百万元) 10,563.56 流通A股市值(百万元) 10,556.55 每股净资产(元) 9.81 资产负债率(%) 10.11 一年内最高/最低(元) 9.00/6.64 作者 林晓龙 分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《塔牌集团-季报点评:Q1业绩表现亮眼，需求有望逐步好转》 2023-04-25 2 《塔牌集团-年报点评报告:水泥市占率逆势提升，分红率仍维持高水平》 2023-03-21 3 《塔牌集团-季报点评:Q3盈利承压，西江水运受阻助推区域价格上行》 2022-10-26 股价走势 Q2业绩实现高增，盈利能力恢复明显 公司上半年实现归母净利润4.86亿元，同比增长178.03% 公司发布 23 年中报，上半年实现收入/归母净利润28.71/4.86亿元，同比10.72%/178.03%，上半年实现扣非归母净利润3.89亿元，同比89.65%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润15.57/2.53亿元，同比增长16.37%/107.17%，扣非归母净利润2.47亿元，同比173.24%。 销量增长拉动水泥收入增长，固废与光伏业务增幅较大 上半年实现水泥熟料收入27.31亿元，同比增长11%，主要系销量拉动。23H1公司实现水泥/熟料销量819.94/43.46万吨，同比分别增长12.51%/32.42%，其中Q2单季度实现水泥销量443万吨，同比+16.56%。我们测算23H1水泥吨均价为317元/吨，同比下降8.2元，降幅为2.53%。23H1水泥吨成本/吨毛利分别为228/90元，同比分别-32/+24元，主要受益于煤炭价格下降，水泥产品盈利能力上升，我们预计Q2单季度吨均价351元/吨，吨毛利112元/吨，环比Q1分别+2/+31元/吨。公司环保处置和光伏发电业务发展迅速，23H1营收分别同比增长299%/146%，主要系部分固废项目逐步转入正常运营，环保处置量逐渐增加，以及光伏发电项目的余电上网量同比增长所致。 Q2毛利率环比明显提升，费用率同比下降 上半年公司整体毛利率27.91%，同比提高7.47pct，其中Q2单季度整体毛利率31.84%，同比/环比分别+14.12/+8.59pct，主要系煤炭采购价格同比下降20.07%叠加公司实施一系列降本增效措施效果显现。公司Q2整体费用率为7.21%，同比-1.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.98/-0.11/-0.06pct，销售费用率增加主要系上半年袋装水泥耗用的外购包装袋增加所致，管理费用率下降主要系摊销的员工持股计划的股份支付费用减少所致。最终Q2实现净利率16.43%，同比提升7.29pct。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到上半年净利率增长较多，上调23-25年归母净利润预测至8.1/9.2/10.6亿元（前值6.03/6.97/8.19亿元），对应0.89/0.85/0.82倍PB，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,713.40 6,034.98 6,276.01 6,549.56 6,696.30 增长率(%) 9.46 (21.76) 3.99 4.36 2.24 EBITDA(百万元) 2,847.28 876.46 1,536.91 1,671.49 1,844.31 归属母公司净利润(百万元) 1,836.32 266.21 812.85 924.57 1,063.28 增长率(%) 3.04 (85.50) 205.35 13.74 15.00 EPS(元/股) 1.54 0.22 0.68 0.78 0.89 市盈率(P/E) 5.75 39.68 13.00 11.43 9.93 市净率(P/B) 0.90 0.94 0.90 0.87 0.83 市销率(P/S) 1.37 1.75 1.68 1.61 1.58 EV/EBITDA 1.81 2.00 1.61 1.17 0.44 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-11%-7%-3%1%5%9%2022-082022-122023-042023-08塔牌集团沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,444.16 1,251.49 2,734.85 3,004.27 4,203.09 营业收入 7,713.40 6,034.98 6,276.01 6,549.56 6,696.30 应收票据及应收账款 29.23 32.77 39.63 31.79 41.23 营业成本 4,842.65 5,008.91 4,821.27 4,838.96 4,848.56 预付账款 22.62 28.61 38.93 20.80 38.32 营业税金及附加 118.33 90.62 94.40 99.11 95.09 存货 671.92 599.73 612.42 465.17 725.99 销售费用 77.35 83.52 84.73 85.14 87.05 其他 3,732.60 4,133.77 4,008.13 4,104.16 4,334.51 管理费用 579.94 398.73 405.37 420.55 421.87 流动资产合计 5,900.53 6,046.36 7,433.97 7,626.19 9,343.14 研发费用 16.96 18.36 19.10 19.93 10.04 长期股权投资 524.08 543.11 543.11 543.11 543.11 财务费用 (41.41) (41.02) (65.02) (93.60) (117.55) 固定资产 3,953.10 3,828.01 3,482.23 3,131.69 2,728.00 资产/信用减值损失 (4.62) (23.01) 7.99 7.31 7.95 在建工程 80.48 58.14 82.88 79.73 99.73 公允价值变动收益 62.56 (234.48) 157.80 105.00 130.00 无形资产 780.96 751.87 714.94 678.01 641.08 投资净收益 267.61 193.75 100.00 50.00 50.00 其他 2,589.23 1,612.40 1,757.14 1,838.06 1,574.00 其他 (663.99) 140.15 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 7,927.85 6,793.53 6,580.30 6,270.60 5,585.92 营业利润 2,458.03 399.44 1,181.95 1,341.79 1,539.20 资产总计 13,828.38 12,839.89 14,014.28 13,896.79 14,929.06 营业外收入 4.69 17.25 8.00 9.98 11.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 41.28 35.30 36.52 37.70 36.51 应付票据及应付账款 827.74 668.12 1,116.86 567.37 1,076.18 利润总额 2,421.43 381.40 1,153.43 1,314.06 1,514.43 其他 706.91 338.63 863.42 803.53 766.19 所得税 583.95 111.17 336.20 383.02 441.42 流动负债合计 1,534.65 1,006.75 1,980.28 1,370.90 1,842.37 净利润 1,837.48 270.23 817.23 931.04 1,073.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.16 4.02 4.38 6.48 9.73 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,836.32 266.21 812.85 924.57 1,063.28 其他 282.32 309.67 285.67 292.55 295.96 每股收益（元） 1.54 0.22 0.68 0.78 0.89 非流动负债合计 282.32 309.67 285.67 292.55 295.96 负债合计 2,078.05 1,509.85 2,265.94 1,663.45 2,138.33 少数股东权益 30.72 34.94 37.24 40.68 45.65 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,192.28 1,192.28 1,192.28 1,192.28 1,192.28 成长能力 资本公积 3,743.04 3,739.97 3,739.97 3,739.97 3,739.97 营业收入 9.46% -21.76% 3.99% 4.36% 2.24% 留存收益 6,954.58 6,482.50 6,908.36 7,400.22 7,942.49 营业利润 2.33% -83.75% 195.90% 13.52% 14.71% 其他 (170.29) (119.65) (129.51) (139.82) (129.66) 归属于母公司净利润 3.04% -85.50% 205.35% 13.74% 15.00% 股东权益合计 11,750.33 11,330.04 11,748.33 12,233.33 12,790.73 获利能力 负债和股东权益总计 13,828.38 12,839.89 14,014.28 13,896.79 14,929.06 毛利率 37.22% 17.00% 23.18% 26.12% 27.59% 净利率 23.81% 4.41% 12.95% 14.12% 15.88% ROE 15.67% 2.36% 6.94% 7.58% 8.34% ROIC 40.86% 5.98% 17.27% 24.37% 28.08% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,837.48 270.23 812.85 924.57 1,063.28 资产负债率 15.03% 11.76% 16.17% 11.97% 14.32% 折旧摊销 510.67 52