透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 全球市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数上升国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币贬值 资金流向：上周两融余额上升，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周电气设备行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业和数智化公司出口：6月乘用车出口稳定提升 货币供给与社融：6月M2增速11.3%，社融增速下降中游景气：6月制造业投资累计同比上升6.0%风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 基于稳增长政策视角下A股定价规律复盘六大启示： 1、可以明确的是，在重要会议加码稳增长政策后大盘以上涨为主，结构上顺周期板块的配置优先级是最高的(根据我们对历史上顺周期行情的复盘结论)，区间弹性地产链>消费>周期>金融。首轮上涨起点多数情况与政策推出基本同步，少数情况在市场存在政策预期牵引下领先1个月左右。基于政策密集期的首轮上涨往往是上涨幅度最高的，此后上涨幅度逐级下降，此阶段风险偏好修复是最主要的驱动，对于政策兑现的容忍度较高。 2、在稳增长政策观察期往往存在大盘指数震荡，由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。在经历政策密集期之后进入政策观察期，市场首要观察的要点有两个：1、政策推出的持续性；2、政策效果是否兑现。根据历史复盘的结论，在这一阶段顺周期板块会暂时进入盘整阶段，市场资金开始向科技成长板块做切换。（类比2022年底向数字经济切换，2015年向互联网金融和TMT切换）。 3、稳增长政策密集期之后，市场有可能会基于政策呈现多轮上涨，震荡向上的定价往往是需要政策具备持续性且政策效果兑现。经历政策密集期和首轮政策观察期，第二轮基于政策上涨存在两种可能：第一种可能是政策效果兑现后驱动上涨，核心指标观察PMI、PPI，房地产销售数据形成未来超过3个月以上持续向上的预期或者未来1-2个月明显向上的预期，类比于2012年的地产和2020年的可选消费。第二是政策效果低于预期后但存在增量资金“政策不及预期，定价政策持续加码”，类比于2014-2015年的建筑和一带一路。 4、如果在政策观察期观察到政策并不持续，那么顺周期行情结束，大盘以下跌为主，高股息策略占优。如果在政策观察期观察到政策效果低于预期后市场仍处于存量博弈，那么顺周期板块会先经历一轮下跌，然后等待下一轮稳增长政策周期开启，届时，市场极有可能会进入到：预期政策-预期落空-继续预期政策的循环当中，顺周期板块会在小幅反弹和大幅下跌中逐步震荡下跌，类比于2022年的房地产。 5、从定价的角度看稳增长政策中，历史复盘来看最重要的落脚点是房地产政策，房地产能企稳回升往往稳增长政策下顺周期震荡走高的概率是偏高的。2008和2014年两轮行情放松地产政策宽松力度较大，同时伴随政策放松房地产基本面大幅改善，地产行业在期间相对的超额收益达到97%和98%；2012年和2018中-2019初年两轮房地产超额行情相对收益较弱，为31%和17%，主要是由于市场有放松地产的预期，但是房地产基本面不及预期和政策验伪。 6、一般而言，在经历第一波政策预期上涨后，房地产行情超额最明显的阶段在于基本面拐点（拐点包括降幅持续收窄）的时期。稳增长下地产行情演绎在节奏上遵循以下规律：第一，经济数据走弱（宏观基本面恶化），市场开始对房地产政策放松出现预期；第二，政策宽松预期兑现（宽货币，地方政策出台），房地产超额行情启动，启动时点领先于行业基本面拐点（基本面评估以新开工、投资、销售、盈利等，以销售数据评估，领先2-3个月左右）； 第三、地产行业基本面拐点（拐点包括降幅持续收窄），这是超额阶段最明显的阶段；第四、政策收紧信号出现，房地产超额收益结束，并且早于行情基本面（以销售数据评估，领先3-4个月）数据见顶。 稳增长环境投资流程图：核心是政策观察期对于兑现和预期的反复博弈，政策不及预期后是否有增量资金的参与是一个关键变量。 图1.稳增长政策定价逻辑框架图 图2.2008年以来四轮代表性的稳增长政策行情回顾 图3.第一轮：2009年四万亿计划为代表的一揽子政策推出后，08年底-09年6月处于政策密集期，顺周期占优大盘上涨8月PPI方才见底回升；09年7月进入政策观察期，9月PPI方才回升 第一轮：稳增长政策加码，支持消费及投资回暖，同时基建投资快速提振，房地产投资随后改善。 金融危机后，宽货币及积极财政政策共同推动经济面回暖，需求逐渐修复下PPI在2009年8月开始见底回升。2009年3月我国GDP增速见底，6月回升至8.20%；同时海外经济体亦多在2009年6月增速触底，2010年后开始转正。我国PPI在2009年7月触底，8月开始回升，之后于2009年12月由负转正。 从具体结构层面看，投资回暖快于消费，其中基建投资的回暖速率最快。2009年3月，固定资产投资增速显著上行，6月升至33.60%；社零增速反映相对滞后，3-7月始终保持15%的增速，8月开始小幅上升至15.10%。投资回暖内部，基建投资表现亮眼，2009年全年增速始终显著高于地产投资。 图4.2009年3月后经济显著回暖 图5.2009年经济回暖后社零增速变化(%) 图6.2009年经济回暖后地产投资及基建投资增速变化 第一轮：2009年市场全面上涨，上游资源品领涨（煤炭有色），地产链涨幅居前。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是煤炭（192.5%）、有色金属（180.38%）、汽车（150.28%）、国防军工（149.8%）、房地产（142.61%），最低的分别是交通运输（50.42%）、石油石化（55.36%）、公用事业（57.34%）、农林牧渔（58.89%）、传媒（62.49%）。 图7.一级行业涨跌幅（2008.10-2009.7） 图8.第二轮：2012年初政策转向全面稳增长，12年1月至12月5月为政策密集期，大盘普涨地产领涨；12年6月进入观察期，在商品房销售连续改善后大盘再度大涨 第二轮：地产调控放松叠加全力稳增长，地产链景气见底回升。 随着经济增速和社融数据持续下降，商品房销售累计同比于2011年7月的26.1%开始下滑，并于2012年进入负区间，在持续约6个月的下滑后，2012年2月商品房销售累计同比达到低点-20.9%。并于2012年8月转向正增长，期间货币政策开始放松，地方政策也持续出台，地产行情复苏与基建投资回升，带动社融同比增速从12年5月的17.2%持续回升。 从销售底-投资底-开工底角度来看，销售底于12年2月见底（-20.9%），随之而来的开发投资额同比增速于15年7月-9月之间磨底（15.4%），商品房销售同比增速以及开发投资额同比增速的回升，推动房企新开工率于12年底触底（-7.27%）回升。 图9.地产销售、基建投资、社融走势 图10.销售、开工、竣工地产行业基本面数据走势 第二轮：2012年房地产领涨，后周期的消费板块（食品饮料、社会服务）涨幅居前。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是房地产（29.9%）、非银金融（29.05%）、有色金属（28.67%）、食品饮料（20.39%）、社会服务（19.31%），最低的分别是通信（-3.37%）、银行（-1.48%）、电力设备（1.57%）、石油石化（4.14%）、传媒（4.16%）。 图11.一级行业涨跌幅（2012.1-2012.6.1） 图12.第三轮：2014年下半年一带一路政策密集推出，建筑领涨，大盘同步上涨；2015Q1进入政策观察期，2015年3月基建投资增速大幅回升叠加流动性大幅宽松，推动市场再度上涨 第三轮：2015年11月首提供给侧改革推动PPI上行，企业利润全面转好。 前期由于GDP增速趋弱，PPI整体下行并于2015年9月触底，9-12月始终处于底部盘踞状态。2013年之后，整体GDP增速中枢延续下滑，经济基本面表现稍弱的背景下PPI下行。 2015年9月PPI触底，达-5.95%，之后持续在底部盘踞，12月增速仍为-5.90%。 2015年11月首提供给侧改革，12月中央经济工作会议再强调，之后2016年开始PPI走出底部，出现显著回暖上行。2015年11月之后，政策层面明确提出供给侧改革，其中，化解产能过剩、提高全要素生产力、降低企业成本、消化地产库存以及防范金融风险为五大重点任务。2016年1月，PPI走出底部，回暖至-5.30%。 图13.GDP增速变化及PPI同比变化(%) 图14.供给侧改革重点方向 第三轮：2015年两融资金入市券商领涨，一带一路政策带动下建筑、钢铁等基建链涨幅居前。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是非银金融（158.99%）、建筑装饰（158.1%）、钢铁（141%）、计算机（128.12%）、交通运输（121.93%），最低的分别是石油石化（44.51%）、食品饮料（45.38%）、美容护理（48.5%）、电子（59.15%）、医药生物（59.87%）。 图15.一级行业涨跌幅（2014.6-2015.3） 图16.第四轮：2020Q2进入政策密集期，消费支持政策以及特别国债发行跨促进疫情后经济复苏，2020年8月起进入政策观察期，期间PMI在50以上并持续改善 第四轮：2020年疫情后复苏消费板块全面上涨，可选消费领涨。 行业方面，涨幅靠前的一级行业分别是社会服务（105.85%）、食品饮料（59.45%）、美容护理（59.22%）、医药生物（56.86%）、电力设备（38.2%），最低的分别是通信（-1.95%）、银行（0.25%）、纺织服饰（0.56%）、钢铁（4.59%）、石油石化（5.58%）。 图17.一级行业涨跌幅(2020.3-2020.8) 第四轮：2020年特别国债政策叠加货币宽松促进经济触底回升。 从经济数据来看，2020年在特别国债政策刺激下，各项经济数据从新冠疫情的冲击下迅速回升，PPI当月同比由2020年5月-3.7%的阶段低点一路回升至2021年10月的13.50%，此外出口金额累计同比于2020年2月创下阶段低点-17.37%，此后一路回升，并于2021年2月创下60.21%的阶段高点。 图18.2020年特别国债+一揽子政策刺激下PPI持续走高图19.出口迅速见底回升 图20.2022年稳增长回顾：2021年底是地产的第一轮政策密集期，2022年4月是第一轮政策观察期，2022Q3是第二轮政策密集期，板块短期反弹后再度下跌的原因是销售数据不及预期 2022年稳增长回顾：随着稳增长政策的推出，形成多轮上涨，但最终没有形成较大级别的趋势线。 2022年地产行情呈现出地产链集体上涨的特征，这一特点于今年各轮的地产行情是显著不同的。 3月，地产行业远好于地产链条，交易逻辑在于政策预期下的困境反转；6月，地产后周期板块（家电、家居）要好于地产，交易逻辑在于经济复苏预期下，地产销售改善直接利好地产后周期而非地产行业；8月，保交楼下仅有家居、装修装饰等与楼房交付相关板块涨幅靠前，而不能带动全产业链；相较而言，从产业链的表现看，11月行情下的政策涉及面更广，力度更强。 图21.2022年地产板块四轮行情简要复盘 1.透视A股：周度全观察 1.上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，创业板指上涨1.97%，科创50上涨1.36%。行业方面，金融行业中，非银金融上涨4.07%，房地产上涨3.2%，银行下跌-0.06%。科技成长类行业中，计算机上涨4.09%，传媒上涨3.51%。消费行业中商业贸易上涨1.89%，建筑装饰上涨1.49%。周期行业中，有色金属上涨1.12%，汽车上涨0.91%。海外权益市场方面，俄罗斯IMOEX上涨2.79%，韩国综合指数下跌-0.21%。商品市场方面，布伦特原油上涨2.21%，DCE豆粕上涨1