买入：LINE将于7月上市，风险似乎有限

闪光提示2016年6月10日IPO风险似乎有限；不断增长的门户网站价值以支持下行随着广告收入的增长，LINE的价值应在2016年下半年重新评估将目标价格从760,000韩元上调至830,000韩元LINE将于7月上市：Naver今天披露，其100％持有的子公司LINE将在东京和纽约证券交易所双重上市。该公司计划发行3500万股新股，筹集980亿日元（合1.1亿韩元）。此外，Naver可能会额外提供530万股配股。这使LINE的价值达到了5880亿日元（6.4亿韩元），与上周的媒体猜测基本相符（来源：Nihon Keizai Shinbun，2016年6月1日），但远低于华尔街10-12韩元的估计。据该公司称，IPO所得将用于运营现金（2700亿韩元），全球并购（1720亿韩元）和其他战略投资。在评估投资者需求之后，LINE将在7月11日设定其最终价格，其目标是分别于7月14日在纽约和东京的7月15日上市。Naver股票的下行风险似乎有限：Naver的市值为KRW23.7trn。 LINE扣除其国内门户业务（基于18.1倍的市盈率，为13.3亿韩元）和现金及库存股（3.7亿韩元）的价值，其隐含价值仅为6.7亿韩元。因此，我们认为Naver股票的下跌空间有限。请注意，在《日经》报道发布之日，该股下跌了5％，但不到一周的时间便恢复了之前的水平。此外，得益于强劲的移动广告收入及其作为电子商务和内容平台的不断增长的地位，国内门户网站业务的价值一直在稳步增长。因此，投资者立即退出Naver购买LINE的风险似乎很小。最后，980亿日元的公开募股规模远小于此前媒体猜测的2000-3000亿日元。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）830,000760,000分享价格（韩元）上/下720,000+15.3%（截至2016年6月9日）市场数据市值（韩元）23,733市值（美元）20,528BBG035420 KS3m ADTV（美元）46.6RIC035420.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益15,73722,93431,38038,038汇丰EPS（上）-22,92331,35338,001变化（％）-0.00.10.1共识每股收益16,63323,13130,03235,998PE（x）45.831.422.918.9股息收益率（％）0.20.20.20.3EV / EBITDA（x）23.916.612.49.8净资产收益率（％）26.530.431.028.352-周价格（韩元）880000645000410000LINE的价值应在2H16重新评估。我们预计LINE的总收入今年将增长35％，这得益于强劲的广告销售，主要是因为Timeline广告及其家庭应用（例如LINE News，LINE Live）获利。该公司还于1推出了LINE广告平台6月15日12月15日6月16日 目标价：830000高：722000低：461500电流：720000资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计6月，这使基于目标的程序化购买时间轴和LINE新闻 广告。我们相信这将改善广告的销售率和定价。随着管理层努力更有效地控制成本，今年的利润率也可能会提高。我们认为LINE反映在Naver股价中的内在价值已大大打折，并希望在首次公开募股后重新估值。因此，重申买入。将基于SOTP的TP从760,000韩元提高到830,000韩元随着我们将估值基础前移至未来12个月（从2016年底开始）。我们的总和（SOTP）估值方法保持不变。我们将Naver的门户业务的市盈率目标设为18.1倍（比全球同业平均水平低15％），将LINE的市盈率目标设为6.6倍，相当于Facebook在2012-14年度的谷底倍数。关键的下行风险包括：(1)LINE广告的获利速度低于预期； （2）在新业务计划上过度投入营销费用； （3）全球互联网同行估值的回落。耶拿·汉*互联网研究分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenahan@kr.hsbc.com+822 3706 8772CFA亚洲互联网业务主管Cs Tsang *香港上海汇丰银行有限公司chitsang@hsbc.com.hk+852 2822 2590*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本互联网买入：LINE将于7月上市，风险似乎有限纳弗（035420 KS）买进自由浮动58% 股本 互联网2016年6月10日2金融 ＆估值：Naver购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售6.75.44.43.6收入3,2513,9294,5085,199EV / EBITDA23.916.612.49.8息税折旧摊销前利润9181,2661,6211,917电动/ IC58.279.686.788.3折旧及摊销-156-166-157-149PE *45.831.422.918.9营业利润/息税前利润7621,1001,4641,768PB11.28.36.24.7净利息22324765FCF产率（％）3.03.94.55.4PBT7081,1081,5161,838股息收益率（％）0.20.20.20.3汇丰PBT7081,1081,5161,838*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-191-355-485-588净利5197561,0341,254汇丰净利润5197561,0341,254发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）720,000自由浮动58%经营现金流量8569921,1811,387目标价（韩元）830,000部门互联网资本支出-121-120-120-120路透社（股票）035420.KS国家韩国来自的现金流量投资-791-171-172-174股利-36-38-52-63净变化债务-384 -826 -1,014-1,207自由现金流权益692897 1,0561,262彭博（股票）市值（美元）035420 KS20,528分析师联系韩ena+822 3706 8772价格相对910000810000710000610000510000910000810000710000610000510000410000410000比率，增长和每股分析2014201520162017在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。净债务股东资金投资资本-1,3922,125376-2,2182,847265-3,2323,836231-4,4395,034213纳韦尔相对于KOSPI INDEX年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：价格于2016年6月9日收盘收入17.920.814.715.3息税折旧摊销前利润1.837.928.018.3营业利润0.544.433.020.8PBT7.556.436.821.2汇丰每股收益22.245.736.821.2比例（％）收益/ IC（x）6.412.318.223.4投资回报率111.9235.0403.2543.1鱼子26.530.431.028.3资产回报率12.815.417.817.8EBITDA利润率28.232.236.036.9营业利润率23.428.032.534.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-61.3-74.2-81.3-85.9净债务/ EBITDA（x）-1.5-1.8-2.0-2.3来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）15,73722,93431,38038,038汇丰每股收益（摊薄）15,73722,93431,38038,038DPS1,1001,1471,5691,902账面价值64,45286,370116,360152,714资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产103979185有形固定资产864825794770当前资产2,6393,3534,4305,712现金和其他2,060 2,781 3,7955,002总资产4,3865,0676,1217,387经营负债1,1711,2281,2881,352债务总额668563563563 股本 互联网2016年6月10日3LINE IPO详细信息现有股份数* 174,992,000发行新股数量** 35,000,000参考价（韩元/股）30,244IPO总收益（十亿韩元）1,059-基础设施成本131-运营成本270并购172-其他485注意：*包括2570万股员工股票期权**计划在日本出售1300万新股，在海外出售2200万；母公司Naver将发行最多525万股超额配股权资料来源：DART，汇丰银行估值方法考虑到公司的两个不同平台，我们将继续采用分项总和的方法来确定公允价值目标价格。我们将LINE的市盈率目标设定为6.6倍，基于Facebook在2012-14财年（FB美国，未评级，107.51美元）的低谷，以保持保守，直到我们看到货币化有更有意义的回升为止。另外，Naver的国内门户网站业务的目标PE倍数保持不变，为18.1倍，比全球门户网站同行平均水平低15％。当我们进入2H16时，我们会将估值基础前瞻至未来12个月（从2016年底开始）。因此，我们的目标价格从760,000韩元略微提高到了830,000韩元。这意味着当前股价有15.3％的上涨空间；鉴于LINE流量的货币化和其国内门户网站业务的高度知名度可能带来巨大的上涨空间，因此我们维持对该股的买入评级。Naver SOTP估值摘要（十亿韩元）公允价值(A)线11,728-收益1,766-目标PSR 6.6x(B)入口13,257-净利润731-目标PE 18.1倍(C)现金净额2,218公允价值（A）+（B）+（C）27,203目标价（韩元）830,000资料来源：汇丰银行估算关键的下行风险包括：（1）LINE广告（尤其是Timeline的供稿广告）的获利速度低于预期； （2）与2016 LINE大会上宣布的新业务计划相关的营销支出过高； （3）在Kakao修改了＃Search and Channel标签并推出了新的广告产品之后，NAVER在韩国搜索广告中的份额下降了； （4）全球互联网行业同行估值的回落。 股本 互联网2016年6月10日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：韩洁娜和曾志伟重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计