CPI负增长不会持续

证券研究报告 宏观研究 2023年8月9日 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢工业品价格触底回升得到初步验证。7月PPI同比降幅收窄，结束了今年以来降幅不断扩大的趋势，这初步印证了我们此前报告中工业品价格触底的观点。我们认为，现在PPI同比已经触底回升，预计后续同比降幅仍呈不断收窄趋势。首先，我们认为在原油价格在供给端收紧的背景之下，或对整体原油价格有支撑，上游生产资料价格或继续修复。其次，7月制造业PMI的回升也反映出国内需求有所回暖。最后，随着稳增长政策进一步落地生效，内需增长动力或更强，这或将有助于PPI探底后降幅逐步收窄。但由于全年翘尾因素的拖累，预计PPI大概率延续负增。 ➢工业企业利润下行压力或将有所缓解。7月CPI出现阶段性负增，而PPI已触底反弹，我们预计后续会迎来PPI和CPI双双边际改善的阶段。从剪刀差来看，我们预计PPI-CPI剪刀差或将出现趋势性收窄。在经济回升过程中，根据国内自身的修复动能来看，我们认为，7月CPI已经是年内的低点，后续或将进入缓慢上行阶段，而PPI同比增速或已触底回升。综合CPI和PPI的走势来看，我们认为后续PPI-CPI剪刀差或将出现趋势性收窄。从历史上看，PPI-CPI剪刀差走势往往和工业企业利润的累计同比走势较为相关。在剪刀差有趋势性收窄的背景下，我们认为后续工业企业利润下行压力或将有所缓解，企业利润降幅或有收窄。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、CPI负增风险或已释放完毕........................................................................................................3二、工业品价格触底回升得到初步验证...........................................................................................6三、工业企业利润下行压力或将有所缓解.......................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：消费品CPI同比增速连续四个月处于负增速区间.........................................................3图2：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力....................................................................3图3：猪肉同比拖累较大是基数大幅抬升...............................................................................4图4：核心CPI明显回升.......................................................................................................5图5：食品烟酒项明显回落，交通和通信项降幅收窄.............................................................5图6：预计下半年CPI将逐步回升.........................................................................................6图7：价格端PMI双双触底回升指向工业品价格已触底........................................................6图8：7月PPI同比降幅开始收窄..........................................................................................7图9：最上游的采掘工业降幅依然最大..................................................................................8图10：PPI和CPI剪刀差有趋势性收窄................................................................................9 一、CPI负增风险或已释放完毕 7月CPI如我们预期陷入负增长区间，录得-0.3%，这是自2021年2月以来的首次同比下降。 CPI负增主要是受猪周期下行的拖累。当前猪周期下行并未结束，再叠加去年同期带来的基数效应，整个猪价同比拖累较多。统计局数据显示，7月猪肉价格同比增速下降26%，降幅比6月扩大18.8个百分点，单猪肉项就拖累CPI同比0.41个百分点。猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力，我们认为这是7月CPI转负的最主要原因。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 但正如我们在之前报告中指出的一样，暂时性跌入负区间与持续性负增长并不等同，经济存在通缩现象，但没有通缩现实。 我们认为，当前CPI同比回落是阶段性现象，CPI负增长的风险或已释放完毕，预计CPI将缓慢回升，年底或升至近1%附近。 我们总结CPI触底回升有以下几个逻辑： 一是油价或已度过同比降幅最大的阶段。6月布伦特原油价格下降近40%，7月布油已由5、6月的环比下行转为环比上升7%，背后的原因或是沙特阿拉伯和俄罗斯采取原油供应缩减措施，在供给收紧的条件下原油价格得到支撑。因此，原油价格同比或已过降幅最大阶段。 二是工业部门产能过剩对工业消费品价格的压制有缓解迹象。今年4月以来，消费品CPI同比连续四个月处于负增长区间，在产能周期等多个周期共振下降的背景下，通胀仍处于较低水平。但7月数据中，我们看到了一些积极的信号。环比来看，7月工业品价格环比开始由下降转为上涨。同比来看，工业品价格下降1.9%，降幅收窄了0.8个百分点，其中能源价格下降6.9%，扣除能源的工业消费品价格下降0.3%，降幅均有收窄。 三是需要关注到扣除食品和能源价格以外的核心CPI明显回升。7月核心CPI比6月涨幅扩大了0.4个百分点，在消费品价格较弱而服务价格回升下，我们认为核心项回升或与服务业恢复、回暖有关。 总体来看，今年CPI在下半年或难大幅反弹，预计年底仍将徘徊在1%之下。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、工业品价格触底回升得到初步验证 7月PPI同比下降4.4%，降幅收窄1个百分点，结束了今年以来降幅不断扩大的趋势，这初步印证了我们此前报告中工业品价格触底的观点。 我们在此前7月PMI报告《工业品价格触底回升的信号》中已经指出，历史上，主要原材料购进价格和出厂价格的12月移动平均走势与PPI同比走势基本一致，而7月价格端PMI指数双双触底回升指向6月工业品价格或是年内低点，这也意味着后续工业品价格将触底回升。而7月PPI降幅收窄初步印证这一观点。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 我们认为，现在PPI同比已经触底回升，预计后续同比降幅仍呈不断收窄趋势。 首先，原油价格支撑下，上游生产资料价格或继续修复。过去拖累PPI同比主要集中在上游生产资料上，整个 PPI同比降幅中，上游拖累明显更大。其中，生产资料拖累PPI同比下降4.25个百分点，生活资料拖累PPI同比下降0.11个百分点。过去受到国际市场原油价格回落的影响，石油煤炭加工、石油开采、金属冶炼等多个相关行业价格延续回落态势。往后看，我们认为在原油价格在供给端收紧的背景之下，或对整体原油价格有支撑。 其次，7月制造业PMI的回升也反映出国内需求有所回暖。7月新订单指数比6月上升0.9个百分点，制造业生产经营活动稳定，市场需求景气度有所改善，且主要原材料购进价格指数升至扩张区间，制造业生产用原材料价格总体水平有所上升，这些侧面反映出制造业部分行业需求或已有所改善。 最后，随着稳增长政策进一步落地生效，内需增长动力或更强。当前国内需求属于恢复性增长，需求不足问题仍是突出矛盾，政府释放出“多部门正密集谋划新一轮稳增长政策”信号。随着稳增长政策进一步落地生效，内需增长动力更强，这或将有助于PPI探底后降幅逐步收窄。但由于全年翘尾因素的拖累，预计PPI大概率延续负增。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、工业企业利润下行压力或将有所缓解 7月CPI出现阶段性负增，而PPI已触底反弹，我们预计后续会迎来PPI和CPI双双边际改善的阶段。 自8月起，CPI同比出现回升：一是油价或已度过同比降幅最大的阶段；二是工业部门产能过剩对工业消费品价格的压制有缓解迹象；三是扣除食品和能源价格以外的核心CPI开始明显回升。 总体来看，今年CPI在下半年或难大幅反弹，预计年底仍将徘徊在1%之下。 下半年PPI出现回升：一是原油价格支撑下，上游生产资料价格或继续修；二是7月制造业PMI的回升也反映出国内需求有所回暖；三是随着稳增长政策进一步落地生效，内需增长动力或更强。 从剪刀差来看，在CPI回升幅度有限的背景下，我们预计PPI-CPI剪刀差或将出现趋势性收窄。 在经济回升过程中，根据国内自身的修复动能来看，我们认为，7月CPI已经是年内的低点，后续或将进入缓慢上行阶段，而PPI同比增速触底回升。综合CPI和PPI的走势来看，我们认为后续PPI-CPI剪刀差或将出现趋势性收窄。 从历史上看，PPI-CPI剪刀差走势往往和工业企业利润的累计同比走势较为相关。 在剪刀差有趋势性收窄的背景下，我们认为后续工业企业利润下行压力或将有所缓解，企业利润降幅或有收窄。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人