炼就效率飞轮，重拾低价武器

首次覆盖，目标价为227.5HKD，给予增持评级。考虑京东持续引入第三方POP商家、开拓下沉市场、同时加大供应链技术投入，进而强化供应链的运营效率及人效达到高周转及降本，我们预计公司FY202 3E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为10,952.2/11,945.2/12,991.0亿元，同增4.7%/9.1%/8.8%，FY2023E/FY2024E/FY2025E经调整净利润分别为247.3/310.4/438.4亿元，同增-12.4%/25.5%/41.2%。根据SO TP估值法，目标价227.5HKD。 我们认为市场低估了京东作为零售行业效率领导者的地位，京东应该享受零售行业龙头的估值溢价。京东公司的商业本质，是一个善于利用各类科技赋能的零售企业，挣的是供应链效率的钱。所以，当我们衡量公司的长期投资价值与商业逻辑时，我们更应该关注京东供应链增强后的变现效率提升。而京东通过多年长坡厚雪地对供应链的打造与积累，壁垒不断提升，在零售效率上领先于一众国内外大型零售企业，理应享受比现在更高的估值溢价。 京东极致的效率能帮助其不断压缩利润水平、挤兑竞争对手。得益于自建供应链中优越的仓配模式、密集的配送网络及C 2M 平台，京东在收入端能维持领先多年的库存周转水平（30.7天），意味着使用相同的成本，京东能在一年中多挣几个周转的钱（库存周转率为11.7），形成健康现金流的同时能使用低毛利手段进一步压制竞争对手。履约费用率方面，公司在人工成本及运输成本上仍能凭借规模效应及压缩运输频次实现降本，有望进一步提升盈利空间。 催化剂：低价策略效果超预期，百亿补贴助力自营业务下沉，满足低消费群体的低价需求。同时，平台业务POP商家快速入驻，服务收入的高利润率平衡了价格体系与企业利润的矛盾。 风险提示：电商行业竞争格局恶化；开拓下沉市场不及预期；消费复苏承压。 1.股价复盘：战略调整落地，政策预期升温，宏观经 济面温和复苏 1）2014/4-2018/1：业绩高成长性>宏观经济>政策预期 2014-2017年间京东整体业绩及核心经营指标保持高速增长，公司高速发展兑现业绩预期成为催化股价上抬的核心因素。尽管2015-2016期间因长期亏损与竞争对手压力增大导致股价震荡下跌，但随后公司相继吸纳合作伙伴及成立子公司以涉足即时零售、全渠道等业务模式，同时于2017年首次扭亏为盈，促使股价反弹，期间累计涨幅为142%。 2）2018/1-2018/12：政策预期>竞争格局预期>宏观经济 3月以来的中美贸易战致使市场避险情绪大幅上升，引发中概股估值下跌。7月拼多多赴美上市，随后以亮眼的财报成绩再次引发投资者对行业竞争格局恶化的担忧，股价持续下挫直至年底京东宣布回购计划，股价累计跌幅为-62%。 3）2019/1-2021/2：宏观经济催化业绩与估值双升>政策预期 2019-2020年在疫情催化的大背景下，我国网络零售渗透率持续上行，带电产品及日用品消费需求提升带动估值提升，叠加京东财报超预期表现，形成戴维斯双击，促使股价累计上涨达455%。 4）2021/2-2022/12：政策预期>宏观经济>公司业绩 2020年底政治局会议释放对互联网平台监管趋严的信号，随后在反垄断及个人信息安全等层面加码监管，互联网板块进入修整期；另一方面俄乌冲突、SEC审计监管事件、滴滴退市、蚂蚁的上市叫停计划、美团限制佣金率等致使中概股估值进一步下跌。此外，中美政策风险成为制约股价的另一大主要因素，累计跌幅为-66%。 5）2022/12-2023/1：宏观经济回暖预期>公司业绩恢复预期>政策预 期 2022年底随着我国逐步放宽防疫，市场预计居民消费将迎来强劲复苏，带动股价加速修复，累计涨幅为80%。 6）2023/1-2023/6：政策周期>宏观经济>公司业绩 随着3月美联储开启加息周期，加息的频率和力度都远超市场预期。 造成投资者对流动性的担忧，随即资金流出，从港币流向美金，个股的估值进一步下行。同时，国内国居民消费复苏不及预期，叠加中美关系的不确定性导致股价转而下挫，累计跌幅为-51%。 7）展望未来：政策预期升温，宏观经济温和复苏，结合公司自身战略调整带动业绩提升 中长期我们看好股价持续反弹，主因：①国内外政策共振，政策预期升温。政治局会议定下半年基调，提出要活跃资本市场与提振投资者信心，同时提振大宗消费与服务消费，对于市场低迷的预期而言，该宽松的力度显然大大超出了预期；同时，地产政策的宽松有望释放一线城市的需求，利好港股消费互联网板块；中国经济温和复苏，京东作为电 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18 商消费大盘的一部分，将受益于大盘消费提振。海外方面，美国二季度经济数据表现出韧性，强化加息周期步入尾声的预期，释放流动性见底的信号；②公司层面，京东调整产品、服务和价格体系。对于高消费群体，在服务和产品端拉开与竞争对手的差距，对于低消费群体，则在价格端满足用户的低价需求。而在平衡价格体系与企业利润的矛盾上，京东引入大量POP商家，并让商家充分竞价。战略上自营与POP合力做大GMV与市场份额。 图1京东股价复盘：战略调整落地，政策预期升温，宏观经济面温和复苏 2.极致效率筑基，利润空间致胜 2.1.深耕供应链下的极致库存周转效率 京东公司的商业本质，是一个善于利用各类科技赋能的零售企业，挣的是供应链效率的钱。所以，当我们衡量公司的长期投资价值与商业逻辑时，我们更应该关注京东供应链增强后的变现效率提升。而京东通过多年长坡厚雪地对供应链的打造与积累，壁垒不断提升，在零售效率上领先于一众国内外大型零售企业，则我们认为市场低估了它作为零售行业效率领导者的地位，京东应该享受零售行业龙头的估值溢价。 我们使用库存周转天数和库存周转率来衡量京东的公司效率。库存周转天数指的是从进货到出货的时间，库存周转率指的是一定时期内库存货物周转的次数。库存周转天数越短，意味着使用相同的钱，能在一年中多挣几次。如图2显示，京东在2022年的库存周转天数仅次于行业天花板Costco，达30.7天，更是较苏宁的库存周转率高出近2倍，意味着销售效率高出近2倍。而在SKU数量上，京东截止2022年Q1自 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18 营商品SKU数量超过1000万，远高于Costco管理的数千SKU。同时从商品类型来看，京东商品中接近60%为替换周期较长的电子产品、家电等大宗消费品，更加凸显这个数字背后的含金量。库存天数的缩短，也驱使京东2011至2022年间库存周转率由7.2次大幅优化至11.7，意味着同样一批货品，京东经过11年的耕耘，从每年挣7.2次钱，到每年挣11.7次钱，零售效率大幅提升，所以京东有能力可以适当压低毛利率，驱赶竞争对手，进一步扩大自己的市场份额。 图2京东的库存周转天数（天）行业领先 图3京东的库存周转率（次）不断提升 图4京东商品中接近60%为替换周期较长的电子产品及家用电器 我们细数了这几年京东在供应链环节的深耕： 1）具备更精简环节与更高时效的仓配模式。对比顺丰等物流公司使用传统的网络配送模式，京东采取的是“区域仓-前置仓-末端配送”的仓配模式，有效提升物流效率。具体来看，京东首先通过决策系统预测出各地区对不同商品的需求，根据结果提前将商品运输至离消费者更近的区域仓与前置仓，当用户下单时，商品便直接从前置仓发往附近的派件网点，如此一来公司既减少了运输至转运中心一环，又提前了商家发货 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18 及运输至区域仓与前置仓的时间。在该模式下用户体验得到提升，更大的订单数据量倒推强化算法预测的精确度，形成飞轮效应。 图5仓配模式对比传统网络配送模式：具备更精简环节与更高时效的仓配模式 2）更高密度的仓储物流网络减少货品搬运次数，增速提效。在仓配模式下，京东通过减少物品搬运次数取代比拼运输速度，前置仓离用户越近，时效便越快，因此决定时效的关键变为直营仓库与配送人员的数量。而截止2022年底，公司已运营超过1500个自营仓库与2000个第三方云仓库，总管理面积超过3000万平方米，遥遥领先于第二梯队的苏宁与顺丰，并能覆盖全国几乎所有区县；配送人员方面拥有超过29万名自有配送人员、1.8万个配送站及网点。根据2021年报数据，京东通过该物流网络处理的所有线上零售订单中，约90%于下单当日或次日送达，其中约60%为211限时达（当日11点前的订单当日送达，当日23点前的订单次日15点前送达），预计自营仓库的增加将持续释放仓配模式效能。 图6京东自营仓库数逐年提升 图7京东、苏宁与顺丰仓储管理面积对比 3） C2M 平台协助商家开发新品从而缩短库存周期。 C2M （用户直 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18 连制造）模式是指制造商直接收集分析消费者信息以生产符合其需求的产品，京东最早于2013年通过收集用户评论挖掘需求，并联合PC厂商推出了新款游戏本实现大卖，目前平台40%的游戏本均通过该模式生产。 2019年公司建立 C2M 平台，推出了面向用户群体需求的反向定制解决方案与面向个体需求的柔性定制解决方案，帮助品牌方孵化新品及提高销量；以产品“简爱”低温奶为例，平台邀请了近30天内浏览加购但未购买低温奶商品的用户，对两款产品在主图背景、口味、卖点等进行评分，结果作为优化参考，随后该产品销售额达到此前的1.3倍，消费者点击率和转化率显著提升。截止2023年平台已累计服务了3000+品牌，帮助制造工厂节省75%的调研时间，缩短67%的新品上市周期 图8京东C2平台中反向定制与个性定制两大 C2M 链路解决方案 2.2.高效背后的强上游议价能力与低毛利下的价格竞争力 京东毛利率相较国内外同行处于较低水平。2011-2022年间公司毛利率由5.5%稳步提升并稳定在14%左右，远低于亚马逊与家得宝30%以上的水平。其一是因为京东零售模式以自营为主，即从供应商直接采购商品并销售给用户，其营业成本相比平台型零售商多出采购成本一环。 另一方面，结合公司低应付账款周转率所体现的强上游议价能力，其二是公司坚持提供具有竞争力的价格以赢取用户，根据南方都市报发布的《2023年618消费趋势调查》，47%用户认为京东的商品价格最具竞争力。凭借“高周转+高性价比”优势，京东过去持续蚕食竞争对手市场份额，以家电市场为例，2017-2022年京东市占率从14.1%迅速提升至36.5%，成为该领域绝对龙头，随着全渠道战略加速落地，未来有望扩大在其他细分市场的份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18 图9京东的毛利率持续稳定在15%以内 图10京东低应付账款周转率彰显强上游议价能力 图11京东家电市场零售商市占率不断提升 图12 2023年47%调查者认为618活动中京东平台商品价格最具有竞争力 回归低价策略有望加速下沉。2023年以来京东重拾低价策略，具体举措包括推出百亿补贴，首次打通自营与电商平台业务等，旨在吸引更多第三方商家入驻以增加低价商品。目前下沉市场移动互联网用户规模接近7亿人，同时从2022年我国农村地区互联网普及率以及京东APP在下沉市场用户中的活跃渗透度排名来看，公司仍有较大提升空间。结合拼多多的成功获客经验，我们看好京东“正品行货”与低价标签共振，吸纳更多下沉市场用户。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of18 图13我国农村地区互联网普及率不断提升 图142022年4月下沉用户在电商APP活跃渗透率 2.3.规模效应下的边际递减的履约费用率 规模效应下人工成本延续优化。公司费用端最大开支为履约费用，指从下单到配送的全流程支出，其中人员工资占比最高，2018年占比达到46%；从图16的履约流程来看，仓储、配送环节为流程核心，因此优化履约费用率的关键在于降低两个环节的边际人工成本。根据财报数据，仓库端公司自2014年以来平均每个仓库的员工数保持稳步下滑，反映人员利用效率持续提升；配送端人均配送成本