2023年中报点评：业绩大幅增长，现金流显著改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月09日买入塔牌集团（002233.SZ）2023年中报点评：业绩大幅增长，现金流显著改善核心观点公司研究·财报点评建筑材料·水泥证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950chenying4@guosen.com.cnfengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价8.72元总市值/流通市值10397/10390百万元52周最高价/最低价9.00/6.64元近3个月日均成交额64.20百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《塔牌集团（002233.SZ）-全年业绩承压，Q4盈利水平底部回升》——2023-03-20《塔牌集团（002233.SZ）-Q3需求小幅改善，盈利水平仍有所承压》——2022-10-26《塔牌集团（002233.SZ）-业绩有所承压，期待下半年需求改善》——2022-08-12《塔牌集团（002233.SZ）-需求表现低迷，一季度业绩承压》——2022-04-24《塔牌集团（002233.SZ）-全年业绩具备韧性，区域需求有望获得支撑》——2022-03-16收入增长成本下降，业绩大幅增长。2023H1公司实现营收28.71亿元，同比+10.72%；归母净利润4.86亿，同比+178.03%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+89.65%，EPS为0.42元/股，其中Q2单季度营收15.57亿元，同比+16.37%，归母净利润2.53亿元，同比+107.2%。公司收入增长主要受益于销量提升，业绩大增主因煤炭价格下降，降本增效措施见效，以及证券投资实现浮盈，非经常性损益同比增加1.27亿元。盈利水平显著提升，现金流大幅改善。2023H1实现水泥销量819.94万吨，同比+12.51%，其中Q2单季度水泥销量448.36万吨，同比+17.88%，主要受益于公司营销策略得当叠加去年低基数使得销量提升。上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为317.3/227.6/89.8元，同比-2.5%/-12.4%/+36.3%，因上半年煤炭价格下降超过水泥价格下降幅度，盈利能力持续改善，Q2单季度综合毛利率31.8%，同比+14.1pct，环比+8.6pct。公司降本增效措施效果明显，报告期内期间费用率为7.39%，同比-1.12pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.28%/6.67%/-0.73%/0.17%，同比+0.08/-1.10/-0.02/-0.08pct。上半年经营性净现金流为5.25亿，同比大增196.3%，主因盈利水平提升，叠加存货占用资金、职工薪酬付现金额减少。二季度末资产负债率为10.11%，较去年末下降1.65pct，资债结构持续优化。推进水泥产业做强做精，响应绿色双碳政策。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。上半年部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，实现环保处置营业收入2333.10万元，同比+298.82%；分布式光伏发电项目实现余电上网收入109.96万元，同比+146.04%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。风险提示：需求释放不及预期；成本上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：下半年项目建设有望提速，维持“买入”评级。今年广东省重点项目年度计划投资1万亿，上半年完成投资5841亿，新开工项目开工率55%。随着近期中央重提强调逆周期调节，下半年稳增长有望发力，区域项目建设需求有望加速释放。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，考虑到上半年盈利水平提升，小幅上调2023-25年EPS至0.72/0.78/0.81元/股（调整前为0.63/0.73/0.83元/股），对应PE为12.1/11.2/10.7x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,7136,0356,4236,7516,995(+/-%)9.5%-21.8%6.4%5.1%3.6%净利润(百万元)1836266859925968(+/-%)3.0%-85.5%222.6%7.8%4.6%每股收益（元）1.540.220.720.780.81EBITMargin26.9%7.2%14.0%14.2%14.6%净资产收益率（ROE）15.7%2.4%7.2%7.4%7.3%市盈率（PE）5.739.112.111.210.7EV/EBITDA5.013.69.58.78.3市净率（PB）0.890.920.870.830.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增长成本下降，业绩大幅增长。2023H1公司实现营收28.71亿元，同比+10.72%；归母净利润4.86亿，同比+178.03%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+89.65%，EPS为0.42元/股，其中Q2单季度营收15.57亿元，同比+16.37%，归母净利润2.53亿元，同比+107.2%。公司收入增长主要受益于销量提升，业绩大增主因煤炭价格下降，降本增效措施见效，以及证券投资实现浮盈，非经常性损益同比增加1.27亿元。图1：塔牌集团营业收入及增速图2：塔牌集团归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：塔牌集团单季度营业收入及增速图4：塔牌集团单季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利水平显著提升，现金流大幅改善。2023H1实现水泥销量819.94万吨，同比+12.51%，其中Q2单季度水泥销量448.36万吨，同比+17.88%，主要受益于公司营销策略得当叠加去年低基数使得销量提升。上半年水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为317.3/227.6/89.8元，同比-2.5%/-12.4%/+36.3%，因上半年煤炭价格下降超过水泥价格下降幅度，盈利能力持续改善，Q2单季度综合毛利率31.8%，同比+14.1pct，环比+8.6pct。公司降本增效措施效果明显，报告期内期间费用率为7.39%，同比-1.12pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.28%/6.67%/-0.73%/0.17%，同比+0.08/-1.10/-0.02/-0.08pct。上半年经营性净现金流为5.25亿，同比大增196.3%，主因盈利水平提升，叠加存货占用资金、职工薪酬付现金额减少。二季度末资产负债率为10.11%，较去年末下降1.65pct，资债结构持续优化。 pNnOnQoNrNpRpRrOrNrM6M9R6MsQnNnPoNeRpPvNkPpPzQ7NoPtPMYpPsQwMpMnO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：塔牌集团水泥销量及增速图6：塔牌集团年度吨收入情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：塔牌集团年度吨毛利情况图8：塔牌集团毛利率及净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：塔牌集团期间费用率图10：塔牌集团经营性净现金流及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：塔牌集团净现金水平图12：塔牌集团资产负债率持续下降资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理推进水泥产业做强做精，响应绿色双碳政策。公司继续围绕主业强链延链补链，推进水泥产业做强做精，并积极响应国家“双碳”政策，探索节能减排降碳的举措。上半年部分水泥窑协同处置固废项目逐步转入正常运营，实现环保处置营业收入2333.10万元，同比+298.82%；分布式光伏发电项目实现余电上网收入109.96万元，同比+146.04%，未来还将进一步扩大规模，提高清洁能源使用比例。下半年项目建设有望提速，维持“买入”评级。今年广东省重点项目年度计划投资1万亿，上半年完成投资5841亿，新开工项目开工率55%。随着近期中央重提强调逆周期调节，下半年稳增长有望发力，区域项目建设需求有望加速释放。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，考虑到上半年盈利水平提升，小幅上调2023-25年EPS至0.72/0.78/0.81元/股（调整前为0.63/0.73/0.83元/股），对应PE为12.1/11.2/10.7x，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20251444230224012572营业收入77136035642367516995应收款项9147516065营业成本48435009488850575219存货净额572672916830875营业税金及附加1189197102105其他流动资产656267426475493销售费用7784767379流动资产合计59575901649568467393管理费用580399450540555固定资产41324034423643984520研发费用1718162019无形资产及其他679781751720690财务费用(41)(41)(60)(95)(109)投资性房地产13292589258925892589投资收益268194200200200长期股权投资513524538550563资产减值及公允价值变动63(287)505050资产总计1261113828146081510315756其他收入(9)(2)(16)(20)(19)短期借款及交易性金融负债00500300200营业利润2458399120613051378应付款项990828812865877营业外净收支(37)(18)(29)(29)(29)其他流动负债900968107711221135利润总额2421381117812761349流动负债合计18901796238922872211所得税费用584111306337367长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益14121314其他长期负债265282330363404归属于母公司净利润1836266859925968长期负债合计265282100133174现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计21552078249024212385净利润1836266859925968少数股东权益1031313132资产减值准备549100股东权益1044611720120881265213339折旧摊销422442433461488负债和股东权益总计1261113828146081510315756公允价值变动损失(63)287(50)(50)(50)财务费用(41)(41)(60)(95)(109)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(1000)53249021185每股收益1.540.220.720.780.81其它(4)(56)(4)(6)(12)每股红利0.430.620.220.230.24经营活动现金流119615201