中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月机构投资者的资产管理NIFD季报主编:李扬杜邢晔杜邢晔、张平2023 年 7 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 加拿大“枫叶8+1”机构的资产管理特点及动态 摘 要 本研究是对加拿大模式下具有代表性的“枫叶8+1”机构资产管理特点较为系统的梳理和动态更新。 第一部分梳理了“枫叶8+1”机构的基本情况，包括资产规模、长期投资表现、发展历史、客户情况等。9家机构的资产规模相当于2022年加拿大GDP的76%，十年年化投资收益率在7%-10%区间，这些机构成立时间集中于20世纪60年代和90年代，90年代以来资产管理模式的改革创造了今天的“加拿大模式”。其中，CPPI等机构专门负责管理一只养老基金，而CDPQ等机构则是一个机构负责管理若干基金，后者称为集中投资管理模式。加拿大模式具有较为独立透明的治理机制、多元化资产配置模式、以长期为导向且基于基准的考核激励机制等特点。 第二部分讨论了“枫叶8+1”机构的治理机制。多数机构由政府发起，但是日常运作保持相对独立，与政府及工会和雇主保持一定距离，主要通过立法框架来进行监督管理。各机构使命不同，AIMCO等机构追求考虑风险的收益最大化，HOOPP由于同时管理养老计划的给付而专注资产与负债管理，CDPQ则具有投资回报最大化和促进魁北克经济发展的双重使命，各机构围绕自身使命进行日常运作管理安排。 第三部分探讨了“枫叶8+1”机构在大类资产配置方面的多元化情况，特别是高配另类资产和股票类资产的实践及最新财年动态；探讨了地域配置多元化情况，境外配置在总组合中比均处于57%-86%的区间。近一年多家机构的收益率均低于十年 本报告负责人：杜邢晔 本报告执笔人： ⚫ 杜邢晔 国家金融与发展实验室特聘研究员 对外经济贸易大学副教授 ⚫ 张平 国家金融与发展实验室副主任 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 年化收益率；主要受通胀上升、政策利率上行、股债双杀的市场影响，另类资产中的基础设施、大宗商品，以及加元贬值则对总组合有正贡献。 第四部分梳理归纳了“枫叶8+1”普遍采取的基于基准对投资业绩的考核，以及基于4年-7年的较长期的投资组合业绩的考核，体现了科学合理的评价机构，以及养老基金作为长期投资者的投资导向。 目 录 一、“枫叶8+1”机构的基本情况 ............................ 1 二、“枫叶8+1”机构的公司治理 ............................ 5 三、资产配置及地域配置的多元化 ........................... 6 （一）大类资产配置多元化，特别是另类资产配置比较提高 .. 7 （二）地域配置多元化，分享其他国家和地区经济增长成果 .. 8 （三）最新财年报披露的投资回报率 ...................... 9 （四）近一年投资收益表现受资本市场表现影响 ........... 10 （五）短期投资收益与配置变化的影响 ................... 14 四、基于基准和长期投资的考核与激励机制 .................. 17 （一）基于基准的考核评价 ............................. 17 （二）基于长期投资的考核评价 ......................... 17 五、启示 ................................................ 18 1 “加拿大模式”在全球机构资产管理者中广受关注。此前，一些研究将资产规模最大的八家机构称为“枫叶八家（Maple 8）1”，这些机构的资产管理能力最强，管理模式也最具代表性。本研究在可得公开资料的基础上，梳理了“枫叶8+1”机构，其中，8家规模较大的机构包括：加拿大养老金计划投资公司（Canada Pension Plan Investments, 以下简称CPPI）、魁北克储蓄投资集团（the Caisse de dépôt et de placement du Québec，以下简称CDPQ）、安大略省教师养老金计划（Ontario Teachers' Pension Plan，以下简称OTPP）、公共部门养老金投资委员会（Public Sector Pension Investment Board，以下简称PSP）、不列颠哥伦比亚省投资管理公司（British Columbia Investment Management Corp.，以下简称BCI）、阿尔伯塔投资管理公司（Alberta Investment Management Corporation，以下简称AIMCo）、安大略市雇员养老金体系（Ontario Municipal Employees Retirement System，以下简称OMERS）、安大略医疗系统养老金计划（Healthcare of Ontario Pension Plan，以下简称HOOPP）；规模较小的“1”则为安大略公共服务雇员工会养老金计划（the Ontario Public Service Employees Union pension plan，以下简称OPTrust）。本研究在阐述“加拿大模式”特点的基础上，将较为系统梳理“枫叶8+1”机构的资产管理特点及近期动态。 一、“枫叶8+1”机构的基本情况 从资产规模来看，CPPI和CDPQ居前两位，最近财年的资产规模分别达到5700亿加元和4019亿加元（资产规模见图1）。值得注意的是，截至本报告发布时，发布2023财年报的机构，财年日期均为前一年4月1日至今年3月31日；最新年报为2022财年报的机构，财年日期均与日历年度日期一致，即从1月1日到12月31日（各机构最新财年及财年日期见表1）。 如果与加拿大GDP（2022年2.78万亿加元）相比，CPPI和CDPQ的资产规模总和相约当于2022年加国GDP的35%。如果横向与全球较大规模的主权养老基金相比，资产规模小于挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称GPFG）1.93万亿加元2、日本国民养老金（Government Pension Investment 1 2022 GIC coverage: Canada’s Maple 8 pension funds outperforming peers on a global scale | Benefits Canada.com 2 The fund | Norges Bank Investment Management (nbim.no)，2023年7月20日资产规模。 2 Fund，以下简称GPIF）1.89万亿加元3、韩国国民养老金（National Pension Service of the Republic of Korea ,以下简称KNPS）9343亿加元4、我国社保基金（National Council for Social Security Fund, PRC，以下简称SSF）5525亿加元5。 在加国养老基金资产规模最大的前8家机构中，处于第一梯队的CPPI和CDPQ资产规模高于4000亿加元，处于第二梯队的OTPP、PSP、BCI的资产规模大于2000亿加元，处于第三梯队的AIMCO、OMERS、HOOPP资产规模大于1000亿加元。本研究中将OPTRUST也纳入研究机构之列，其资产规模250亿加元（1366亿元人民币），对国内许多规模在千亿人民币左右的基金具有一定参考价值。 图1 “枫叶8+1”的资产规模 数据来源：各机构年报。 表1 “枫叶8+1”最新年报及财年日期 机构及财年 财年日期 1 CPPI 2023 4.1-3.31 2 CDPQ 2022 1.1-12.31 3 OTPP 2022 1.1-12.31 4 PSP 2023 4.1-3.31 5 BCI 2023 4.1-3.31 6 AIMCO 2022 1.1-12.31 7 OMERS 2022 1.1-12.31 8 HOOPP 2022 1.1-12.31 9 OPTRUST 2022 1.1-12.31 数据来源：各机构年报。 再从资产规模与GDP的比较来看，仅本文所研究的9家养老基金管理机构的在管资产总规模已达到2.11亿加元，约相当于2022年加国GDP的76%。虽 3 annual_report_summary_2022_en.pdf (gpif.go.jp)，2023年3月31日资产规模。 4 Top 100 Largest Public Pension Rankings by Total Assets - SWFI (swfinstitute.org) 5 全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2021年度)- (ssf.gov.cn)，2021年末资产总额。 570040192472243723301580124210372500100020003000400050006000CPPICDPQOTPPPSPBCIAIMCOOMERSHOOPPOPTRUST最新财年年报披露的资产规模（亿加元） 3 然，在管资产规模是一个累积的存量，GDP是流量，通过比较，我们可以看到养老基金规模之大、影响之大。如果再从两者的增速比较来看，本文所研究的养老基金管理机构的十年年均增速都位于7%-10%之间，而加国近十年GDP年均增速1.8%（见图2）。对于经济增速放缓、人口结构老化的经济体而言，加国养老基金管理机构的优异投资表现成为各国学习、研究的对象，在应对人口老龄化、保证退休生活水平、维持养老基金可持续性等方面具有重要意义。 图2 加拿大实际GDP增长率（%） 数据来源：WIND。 “枫叶8+1”机构长期投资业绩优异。在9家机构中，CPPI的十年年投资收益达到10%，PSP达到9.2%；另有4家的十年年化收益率超过8%，包括CDPQ、OTPP、BCI、HOOPP；OPTRUST、OMERS、AIMCO超过7.2%（见图3）。相比较，挪威GPFG 2022财年末的十年年化收益率6.7%，日本JPIF 2022财年末的十年年化收益率3.59%，“枫叶8+1”机构的业绩表现优于国际同业。 图3 枫叶8+1的十年年化投资收益及与基准比较 数据来源：各机构年报。 1.671.71.882.251.51.453.45.01-5.071.892.783.0410.662.872.33-6-4-202462028202720262025202420232022202120202019201820172016201520142013IMF预测:加拿大:GDP实际增长率10.00%8.00%8.50%9.20%8.50%7.20%7.50%8.35%7.80%7.00%7.50%7.60%7.20%7.40%5.74%0%2%4%6%8%10%12%CPPI 2023CDPQ 2022OTPP 2022PSP 2023BCI 2023AIMCO 20