产量不确定性下降，逢高做空为上策

产量不确定性下降，逢高做空为上策 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com张银投资咨询从业资格号：Z0018397zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： 北京时间2023年8月12日，美国农业部将公布2023/24年度全球油脂油料供需平衡表，目前市场对该报告分歧较大，面积、单产、压榨、出口等数据均没有一致性预期，本次报告市场关注较高。 我们的观点： 当前豆粕期权市场正偏程度下降，市场对于看跌期权的交易持仓情绪上升，同时我们预计美国大豆产量不确定性下降，趋势单边和波动率均看空。 我们的逻辑： 从确定性角度看：8月报告后美国大豆面积基本确定，结合未来两周天气预报，美豆单产形势基本确定，来自产量方面的不确定性下降，豆类波动率有望下降。 从供需基本面看：南美大豆增产预期强烈，巴西种植利润良好有望继续扩种，阿根廷在厄尔尼诺年份单产大概率恢复正常，2023/24南美产量同比有望增加3500万吨以上。 我们的策略：熊市看涨价差策略 波动率：降 单边趋势：大 主要风险： 后期天气预报转差，高温干旱重新来袭；全球动荡再起，粮食危机担忧引发库存需求剧增；国内压榨节奏变动可能导致盘面不跟外盘。 （正文） 1.美国大豆产量不确定性下降 8月报告后供给端不确定性下降。8月是美国大豆结荚期，结合未来半个月天气预报，整个8月的降水、温度大家能做到心里有数，单产形势预估趋于一致，产量端的不确定性将会快速下降，价格波动率预计也会随之明显下降。 从累计降水量指标看，美豆主产区从5月开始降水偏少（图1），5月降水偏少、温度偏高有利于播种工作的快速推进。6月大豆陆续发芽，此时继续雨水偏少，温度正常，由于此阶段大豆需水量不大，雨水偏少对大豆影响不大，初期的干旱在一定程度上会刺激大豆根系长得更深，后期如果雨水充足反而更有利于最终单产的提高。6月底至7月中旬雨水改善，但7月中旬至7月底雨水又偏少。虽然大豆种植以来累计雨水不理想，但植被健康指数却表现良好（图2），NDVI指数从6月以来都处于同期偏高水平。 资料来源：USDA 资料来源：USDA 进入8月以后美国天气则表现为典型的厄尔尼诺气候下的降水模式，全产区广泛覆盖中至大雨。大豆植株进入鼓粒结荚期后，是需水量最大的一个阶段，该阶段持续三周左右，至8月底大部分大豆将进入成熟期，需水量将会明显下降。8月的大雨对于最终单产的提高有非常大的作用，最典型的例子当如2012年，经历了7月份严重的干旱后，2012年8月一场广泛连续大雨后，最终单产比预期水平要好太多。 从目前的天气预报看，未来两周的天气对大豆生长非常有利。降水较正常偏多，大部分产区将会继续得到有效降水，可以满足结荚期的水分需求（图3）；从温度上看，平均温度在75华氏度（23摄氏度）左右，且基本稳定，大豆生长最佳温度为22至28摄氏度，从目前的预报看，美国大豆鼓粒结荚期的气象条件堪称“完美”。 资料来源：大商所，国泰君安期货研究 资料来源：大商所，国泰君安期货研究 本次报告单产不是最终单产，考察的是截止到8月1日时的情况，本轮广泛降雨是8月后到来，因此本次报告大概率调低单产水平，市场普遍预计单产50.5-51蒲式耳/英亩，我们预计单产如果调低较多，很可能引发“利多出尽”；如果单产不作调整或者仅仅略微下调，考虑到结荚期完美的天气，市场悲观程度可能更加严重。因此，本次报告导致最终价格下跌的概率较大。 2.南美增产预期强，价格上涨难度大 2023/24年度，巴西农民种植大豆的利润依然较为可观，预计种植面积继续增加，产量有望达到1.63亿吨；由于厄尔尼诺气候条件下，阿根廷大豆单产大概率恢复至正常水平，因此阿根廷下半年产量预计将增加至4800万吨，南美大豆产量在天气正常情况下，供应有望再上一个台阶。 表1是巴西大豆种植成本细分。化肥和农药成本在总成本中的占比最大，2022年两者占总成本的57.33%，这与美国大豆种植成本有很大的不同，主要原因有两个，一是巴西大量新开垦稀树草原的荒地成本较低；二是巴西农民支付的种子等专利费较低。 巴西农民每年在5月至7月进口化肥、农药等物资，9月15日陆续开始播种大豆，因此每年5至7月的农资成本很大程度上决定了来年大豆种植成本。通常以北美化肥价格指数作为衡量化肥价格的重要指标，化肥价格指数自2022年见顶后，已经跌破2021年同期水平，2023/24年度巴西农资成本有望明显下降。 资料来源：彭博社，国泰君安期货研究 如果将巴西大豆成本项中的化肥、农药支出调至2021年相当的水平的话，2023/24年度巴西大豆平均 种植成本将下降至3667雷亚尔/公顷，换算至CBOT大豆标准单位则大概523美分/蒲式耳，考虑到产地至港口的运输成本，巴西大豆的集港成本将不超过800美分/蒲式耳。远期大豆价格在1300美分/蒲式耳以上，巴西农民的种植利润相当可观，因此我们认为下一年度巴西继续扩种大豆将是大概率事件。 表2是巴西大豆供需平衡表，2023/24年度收割面积预计增加至4560万公顷，同比增加3.87%；出口量有望首次突破一亿吨，国内需求则小幅增加至5950万吨左右。 目前nino3.4区域的海平面水温距平指数（SST）已经超过+0.5这个厄尔尼诺标准，从过去两年的拉尼娜现象（nino3.4的SST小于-0.5）进入厄尔尼诺现象，如果该指数连续三个月大于0.5，官方将正式宣布厄尔尼诺现象确立（图6）。厄尔尼诺年份，如2010、2015、2019等年份，阿根廷大豆单产都较拉尼娜年份有较明显的提升，平均单产约为2.7-3.3吨/公顷。2022/23年度为连续第二年拉尼娜，阿根廷大豆单产仅有1.67吨/公顷，如果厄尔尼诺现象确立，阿根廷大豆单产大概率恢复至正常水平，目前美国农业部对其预估为4800万吨。 资料来源：www.tropicaltidbits.com，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 总体看，北美大豆供应不确定性下降，南美大豆增产预期强烈，预计价格在8月供需报告后面临单边和波动率双降的局面。 3.豆粕期权市场分析与策略推荐 豆粕期货价格近几个月较为强势，期权隐波自标的价格快速上涨以来有所上升，并连续一个月维持在较高位置，近日随着上涨情绪的回落，隐波也有所下降。另外，我们从豆粕主力期权市场的看涨期权与看跌期权的隐含波动率相对高度指标Skew值（偏度值）来看，自期货价格上涨以来，看涨期权的隐含波动率相对看跌期权的隐含波动率较高，导致Skew值长时间处于0值以上，但近日出现0值以下的震荡情况，说明市场看涨情绪的降低。而且我们观察看涨期权和看跌期权的持仓量占比（持仓量PCR），可以发现，长期来说看跌期权的持仓量相对更大，且在持仓量PCR上涨的过程中伴随着偏度值Skew的下降，说明市场在标的上涨的行情中更多持有卖出看跌期权仓位，且由于持仓量PCR目前处于较高位置，若市场多空情绪转变，将会有更多看涨期权空头加仓，使得持仓量PCR从高位回落。 资料来源：RQdata，国泰君安期货研究 资料来源：RQdata，国泰君安期货研究 目前隐波数值为17.96%，偏度值和持仓量PCR都体现出上涨情绪的回落，我们预计在周六的月度油脂油料供需平衡表数据公布之后会出现波动率的进一步回落，回落幅度或可达到12%，至15.8%附近。因此可以使用熊市看跌价差策略布局波动率回落且标的期货价格下行的行情。 根据2023年8约8日收盘数据中豆粕期权的主力2401系列合约的持仓分布情况和各行权价合约的波动率数值来看，目前看涨期权中M2401C3900的持仓量较大，隐含波动率水平也较高，而更虚值的M2401C4100的隐含波动率水平相对较低，可考虑卖出M2401C3900并买入M2401C4100构建熊市看涨价差策略。 假设隐含波动率在未来5个交易日下跌幅度为12%，期货M2401价格在5日后上下浮动5%导致的盈亏情况如下图盈亏情景模拟中的第三列数据所示，可看到若在5个交易日后期货价格不上涨，波动率下跌幅度为12%，则可获得310元/手的收益，并且在5个交易日后若波动率下跌幅度为12%，只要期货价格不超过3900元/吨，则几乎不会出现亏损。另外，该熊市看涨期权价差策略在到期时的盈亏分析如下图盈亏情景模拟中的第四列数据所示，只要到期日的期货收盘价不超过3900元/吨，该策略获得400元/手的收益。若到期时价格上涨幅度过大，超过4100元/吨，则会出现最大亏损2000元/手。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 该熊市看涨价差策略为风险有限的波动率空头策略，考虑到最大亏损与最大收益的比值为2000：400，需要实时监控策略组合的希腊字母风险敞口。以2023年8月8日的收盘数据进行测算，我们看到策略初期的Delta、Gamma和Vega敞口均为负值，Theta为正值。通过上图希腊字母情景模拟可以看到，由于卖出的看涨期权为虚值看涨期权，在期货价格处于卖出看涨期权的行权价3900元/吨之前，Gamma、Vega和Theta值的绝对数值尚未达到峰值。在持仓过程中，若期货价格上涨逼近卖出看涨期权的行权价，可考虑及时上移策略行权价。 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。