立足核心材料优势，开启新一轮成长

再升科技：我国过滤材料细分领域龙头，深耕微纤维玻璃棉制品等核心产品，形成干净空气和高效节能两大业务板块。公司主营的微纤维玻璃棉制品可为电子、农牧业、室内空间、航空航天等领域提供产品及解决方案，近10年营收增速CAGR为26.6%，公司2022年业绩受到猪舍新风应用放缓、转口贸易收入下滑、限电及大宗原材料成本上行等影响叠加，导致业绩出现阶段性下滑。 公司是干净空气领域龙头，产业链一体化构筑成本优势，多元材料布局满足终端定制化需求。（1）子公司宣汉正原实现微纤维玻璃棉大规模量产，且毗邻普光气田，天然气采购成本优势突出；公司2021年玻璃棉实现产量5.9万吨，自产自用2.1万吨，用于生产滤纸等技术工艺要求较高的玻璃棉均为内部生产，保障高质量供应。 募投项目完全投产后，公司玻璃棉产能将达到12万吨。（2）核心产品玻纤滤纸为高端过滤器常用滤材，预计未来两年大陆洁净室行业规模增长有望带来37亿元的滤纸市场需求，若考虑替换需求将进一步提升。在建产能全部投产后公司滤纸年产能将达到22000吨。（3）公司形成滤纸、高效PTFE膜、低阻熔喷滤料三大滤材全面布局，可为终端客户提供多材料、定制化的干净空气解决方案。（4）公司公告向曼胡默尔转让悠远环境70%股权，曼胡默尔产品集中在再升滤材下游的设备环节，2022年总营收48亿欧元；公司向曼胡默尔批量提供高品质滤材，有利于拓展在新能源汽车领域的布局以及干净空气业务全球化拓展，打开中长期成长空间。 高效节能前景广阔，立足VIP芯材+AGM隔板稳步扩张。（1）公司生产的VIP芯材是真空绝热板的核心部件之一，冰箱能效政策严格化将推动真空绝热板更为广泛的应用；公司具备干法生产VIP芯材技术，通过设立合资公司绑定客户，并通过转口贸易形式供应海外需求。（2）AGM隔板是铅酸蓄电池的专用核心材料，广泛应用于动力电池和启停电池，公司已具备规模化生产能力，近年来成功进入Exide、南都电源、超威、天能等主流电池生产企业合格供应商并取得订单，且与全球电池隔板巨头MP签署AGM隔板排他性销售《共识备忘录》，有利于国际影响力提升。 深耕材料端，研发强化核心竞争力，加速高端国产替代和终端应用领域拓宽。隔音隔热毯产品已开始向中国商飞批量供应，应用于核电站的空气净化材料及装备成功实现国产替代进口，推出的微静电过滤材料可应用于室内空气治理，化学过滤材料可保障用户洁净生产环境，建筑保温玻璃棉可应用于多种建筑节能场景，无尘空调系统布局高端民用市场，公司加速向室内空间、高效农业与畜牧业、石油化工、工业设备、汽车等移动空间领域拓展，下游应用多点开花。 盈利预测与投资建议：公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，材料端受益于半导体洁净室需求拉动，建筑保温等新产品逐步进入放量期。虽然出售悠远股权后过滤设备收入体量受影响，但与曼胡默尔集团达成合作有望加速核心材料向新能源汽车等领域延伸以及全球化布局的进程，公司有望开启新一轮快速成长期。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.1/2.6/3.4亿元，较上次预测不变，8月8日收盘价对应市盈率分别为23/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品渗透率提升不及预期，洁净室需求增长不及预期，产能投放进度不及预期。 1.再升科技：深耕玻璃棉产业链，国内过滤材料细分领域龙头 1.1.公司简介：主营微纤维玻璃棉及制品，实现全产业链布局 再升科技前身成立于2007年，2015年在上交所挂牌上市，致力于微纤维玻璃棉及其制品的研究。再升科技自成立以来专注于超细纤维、膜材、吸附材料以及吸音绝热材料等新材料的研发和应用，以材料为基石，深度挖掘材料的优势性能，先后于2009、2013年获评高新技术企业、重庆市创新型企业，2018年获得国家企业技术中心认证；公司通过成立宣汉正原、收购重庆纤研院、纸研院、苏州悠远、深圳中纺股权，设立重庆宝曼、朗之瑞，合资设立松下新材料子公司，与曼胡默尔达成合作等，不仅实现微纤维玻璃棉从材料到应用端的全产业链布局，同时拓展了核心过滤材料和节能材料产品。 再升科技的产品包括上游材料——微纤维玻璃棉；中游制品——玻璃纤维滤纸、低阻熔喷滤料、PTFE滤膜、真空绝热板芯材（VIP芯材）、高比表面积电池隔膜（AGM隔板）；下游设备——空气净化设备等，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、室内空间、军工、航空航天等领域提供“干净空气”和“高效节能”的应用产品及解决方案。 图1：再升科技发展历程 公司控股股东和实控人为郭茂先生，通过股权激励绑定核心高管及员工。截至2023年中报，公司第一大股东及实控人为董事长郭茂先生，持股比例为36.4%；第二大股东为上海广岑投资中心（有限合伙），持股比例为6.2%，为公司前身再升发展2010年增资所引入的股东。此外，公司分别于2019年和2022年设立两期股权激励计划，激励对象包括公司及子公司高管、其他管理层、中层管理人员、核心业务人员等，实现利益共享。 公司通过直接控股或参股多家子公司扩大业务范围，实现产业链延伸。公司上市初期业务以外销玻璃纤维滤纸和VIP芯材为主，辅以少量的微纤维玻璃棉和AGM隔板业务；公司自2015年开始进入多元化快速扩张阶段，业务范围延伸至干净空气产业链和相关节能材料产业链。截至2023年中报，公司下属9家二级全资子公司，5家二级控股子公司，多家孙公司和合资公司，业务涉及微纤维玻璃棉产业链多个环节。 图2：再升科技股权结构（截至2023年中报） 备注：公司2023年7月25日公告，拟向曼胡默尔出售苏州悠远70%股权 1.2.业绩短期承压，积极开拓其他干净空气市场 公司2022年业绩承压，2023年以来收入与利润增速均出现修复，干净空气板块表现亮眼。公司近10年营收增速CAGR为26.6%，2022年业绩承压，实现营业收入16.2亿元，同比下滑0.4%，归母净利润1.5亿元，同比下滑39.8%；公司近两年营收增长放缓，其中2021年主要是受到2020年贡献主要营收增量的口罩及熔喷产品的收入规模大幅下滑的影响，2022年营收较2021年基本持平。2023年以来公司收入与利润情况出现修复，单23Q2实现营业收入4.4亿元，同比+5.3%，较Q1加快2.8pct，实现归母净利润0.5亿元，同比-5.3%，较Q1同比降幅缩窄38.6pct。分业务板块来看： 干净空气板块：2022年实现营收10.2亿元，同比增长13.4%，若剔除猪舍新风相关滤材及设备收入后同比增长22.8%。其中，净化设备业务实现营收4.3亿元，同比+7.6%，主要受益于下游半导体、光电面板、新能源汽车等应用领域的拉动；公司在猪舍新风应用项目放缓的情况下，积极开拓其他干净空气市场作为补充，滤纸及其他业务实现营收5.9亿元，同比+18.1%，其中PTFE滤材的营收取得了113.62%的大幅增长。23H1公司干净空气板块实现收入5.35亿元，同比+10.7%，预计主要受益于半导体洁净室领域需求逐步释放。 高效节能板块：公司高效节能板块业务承压，2022年实现营业收入5.7亿元，同比-17.3%，主要是由于转口贸易的保温节能产品的收入规模大幅下降，2022年转口贸易保温节能产品收入1.18亿，同比减少46.02%。23H1公司高效节能板块实现收入2.69亿元，同比-5.0%，继续受到保温板转口贸易量下降的影响，但随着玻璃棉产能爬坡，Q2玻璃棉产品收入环比Q1增长11.9%。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司归母净利润及同比增速 公司2022年海外收入占比为32.3%。公司2022年国内实现主营业务收入10.8亿元，同比+2.0%，海外实现主营业务收入5.1亿元，同比-4.0%。公司致力于打造干净空气领域的国际一流品牌，在国内重庆、东莞、苏州、四川设立四大制造中心，产品远销国内及海外数十个国家和地区，2022年国外营收同比下滑主要是受到转口贸易的保温节能产品同期大幅减少的影响，若扣除转口贸易的保温产品，公司国外营收将较去年同比+25.3%。 图5：公司分地区营业收入及占比情况 图6：公司全球业务布局情况 干净空气业务占比提升的同时毛利率下降，导致公司整体利润水平阶段性下滑。公司2022年综合毛利率为25.8%，同比下滑5.2pct，销售净利率为9.6%，同比下滑5.9pct，干净空气/高效节能板块分别实现毛利率27.3%/23.0%，同比分别-8.7/-1.4pct。公司综合毛利率降幅较大，一方面是受到净化设备业务毛利率下滑的影响（2022年营收占比由24.5%提升至26.4%，而毛利率下降10.9pct至17.2%），另一方面，微纤维玻璃棉与玻纤滤纸生产的原材料、能源价格提升也进一步对毛利率水平形成拖累；公司逆势加大市场开拓和产品研发投入，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.6/+1.1/-0.7pct，同时确认了对子公司苏州悠远及深圳中纺的商誉减值1752.14万元。 2023年以来公司毛利率、净利率实现回升，主要得益于单位固定成本的下降和费用率的压缩。公司23Q2单季毛利率25.2%，同比下降1.1pct，主要是大宗原材料成本仍未回落至历史水平，加之新产线产能尚未完全释放导致单位固定成本上升，此外产品结构波动也带来一定影响，但Q2毛利率环比Q1继续回升2.4pct，反映产能爬坡推动公司单位成本压缩；公司23Q2期间费用率为13.4%，同比压缩2.0pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.0pct/-0.1pct/-2.6pct/+0.7pct，管理费用率下降主要得益于股权激励费用减少，研发费用率下降主要得益于部分研发费用进入开发阶段而减少。 图7：公司年度毛利率及销售净利率情况 图8：公司年度分产品营收占比情况 图9：公司年度期间费用情况 图10：公司年度分产品毛利率情况 图11：公司季度毛利率及销售净利率情况 图12：公司季度期间费用情况 2.产业链一体化构筑成本优势，多元材料布局满足终端定制需求 再升科技覆盖的微纤维玻璃棉产业链可大致分为上游（微纤维玻璃棉等原材料）、中游（滤纸等制品）和下游（过滤设备等）三个环节： （1）微纤维玻璃棉：微纤维玻璃棉以石英砂等矿物质为主要原材料，是高性能玻璃纤维过滤纸、真空绝热板芯材（VIP芯材）、保温棉毡及AGM隔板等产品的核心原材料；微纤维玻璃棉的生产具有一定的工艺和资金壁垒，生产线单位投资约0.8-1亿元/万吨产能，截至2021年末公司共有产能6.1万吨，公司生产的微纤维玻璃棉部分供制品加工使用，部分对外销售，2021年实现营收2.3亿元。 （2）中游制品及产品：公司业务涵盖的微纤维玻璃棉制品主要包括玻璃纤维滤纸、VIP芯材、AGM隔板等。玻璃纤维滤纸是采用湿法成网工艺制成的厚度约为0.3mm的过滤介质，广泛用于先进制造、生物医药、畜牧养殖等对空气洁净度有较高要求的领域； VIP芯材是采用湿法或干法工艺制成的VIP纳米保温绝热材料，主要在冷藏（冰箱、冰柜）领域替代聚氨酯发泡塑料；AGM隔板是密闭阀控式铅酸蓄电池的专用核心材料，防止正负极短路，服务于汽车启停、发动机启动、动力、通讯、不间断电源等领域。2021年，公司玻璃纤维滤纸/VIP芯材/AGM隔板分别实现营收4.0/0.8/1.6亿元。 （3）下游应用场景：微纤维玻璃棉终端应用场景涵盖了工业制造、室内公共空间、个体防护、动植物养殖等多个行业，高效节能主要涵盖冰箱、冷链物流、建筑保温、新能源汽车等行业。近年来公司积极开拓畜牧业、住宅、餐饮油烟、新能源车辆等新风领域，在室内空间、移动空间及先进制造等应用场景进行布局，下游应用不断延伸，提供全方位净化空气解决方案，例如子公司中，悠远环境主要产品包括FFU净化单元以及配套高效过滤器产品，再升净化主要从事无尘空调产品生产及销售，重庆朗之瑞主要从事汽车座舱空气过滤器生产销售。 图13：再升科技微纤维玻璃棉产业链图示 2.1.实现核心原材料大规模量产，具备能源采购成本优势 微纤维玻璃棉是公司