美国经济与全球宏观策略 ： FOMC 反应 ： 夏季休息

MORGANSTANLEY&CO.LLCEllenZentner美国首席经济学家 美国经济与全球宏观战略|北美 FOMC反应：暑假 +1212296-4882 GuneetDhingra,CFA策略师 +1212761-1445 在5.375％的货币政策是“限制性的”，并将在“一段时间内”保持这种状态。我们继续预计美联储将在3月2日首次降息。我们的策略师将长期停留5y UST和FFV3Hfltlither。 山姆·D·科芬经济学家 +1212761-4630 DiegoAnzoategui全球经济学家 +1212761-8573 马修·霍恩巴赫策略师 关键收益 +1212761-1837 •费率决定:正如预期的那样，联邦公开市场委员会将利率提高到5.25 - 5.50%。货币政策是“限制性的”，现在处于“有意义的积极区域”的实际联邦基金利率证明了这一点。美联储的政策进展“已经走了很长一段路”，因此美联储可以“耐心等待”。鲍威尔主席对软着陆的叙述表示信心，强调美联储已经能够在失业率仍然很低的情况下实现通货膨胀。接下来的两项工作和CPI打印是9月份决定的关键。 Jay Bacow策略师 +1212761-2647 安德鲁·M·沃特鲁斯策略师 +1212761-5287 摩根斯坦利MUFG证券CO.,LTD+ZuriZZhao策略师 •Outlook:我们继续看到今年经济的软着陆，通胀和工资缓慢缓解以及就业增长。我们继续寻求美联储在2024年3月首次降息25个基点之前，将峰值利率维持在5.375%一段时间。 +8136836-5466 MORGANSTANLEY&CO.LLCJanieXue策略师 •我们的利率策略师认为市场对增长乐观的定价过高，同时与美联储对通胀的关注脱节 -为较低的收益率创造机会。他们维持长期的5yUST和FFV3H4平地。 +1212761-6051 莎拉·沃尔夫经济学家 •我们的MBS策略师对基础和长期G2/FN建议持中立观点。 +1212761-0857 EfrainATejeda,CFA策略师 +1212761-3529 LenoyDujon美国/加拿大经济学家 +1212761-2779 露丝·塞萨尔·海曼经济学家 +1212761-0927 机构投资者全球固定收益民意调查现已开始。我们希望您在过去一年中喜欢我们的研究，并感谢您的支持。请求您的投票。 摩根士丹利做并寻求与公司做生意覆盖在摩根斯坦利研究。Asa结果,投资者应该意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应该将摩根士丹利研究视为做出投资决策的唯一因素。 有关分析师认证和其他重要披露，请参阅本报告末尾的披露部分。 +=非美国关联公司聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是该成员的关联人士，并且可能不受FINRA在与标的公司通信、公开露面和交易研究分析师账户持有的证券方面的限制。 美国经济 MORGAN STANLEY & CO. LLC +1 212 761-4630 暑假 7月FOMC声明除了更新加息25bp至5.375%的决定外，几乎没有任何变化。通胀和就业数据正朝着正确的方向发展，但现在还处于早期阶段，美联储离2%的通胀目标还很远。尽管如此，主席强调美联储离目的地更近，政策处于限制性区域，并且可能会在那里停留一段时间。总的来说，会议的结果符合我们的预期，即联邦基金利率已经达到峰值，将在很长一段时间内保持不变，首次降息25个基点将于2024年3月交付。 在新闻发布会上，鲍威尔主席指出，他认为政策在7月会议之前是限制性的，甚至“在今天的决定之后，现在更是如此”。根据鲍威尔的说法，实际联邦基金利率现在处于一个有意义的积极区域。以联邦基金利率为5.375%，减去密歇根大学消费者信心调查中表达的近期通胀预期，得出的实际联邦基金利率为2%，远高于“对长期中性利率的大多数估计”，当然也远高于美联储隐含的长期实际利率中位数0.5%(图表1)。 他还指出，信贷条件正在收紧，这将抑制经济活动，他关注的是银行系统的整体健康状况，而不是“特定的一组”银行。 23年第三季度美联储高级贷款官员意见调查(SLOOS)将于下周公布(涵盖截至23年第二季度的情况)和鲍威尔主席给出的预览是“与您的预期大致一致。你的贷款条件越来越紧张。需求疲软。而且，你知道，它给出了经济中相当紧张的信贷条件的画面...重要的是收紧贷款条件的总体情况，这就是SLOOS会说的。“ 鲍威尔听起来对软着陆更有信心，理由是劳动力市场逐步调整，并指出尽管政策收紧了525个基点，但失业率仍保持在Covid之前的水平。事实上，美联储能够在失业率没有显著上升的情况下降低通胀，他称之为“福气”。他指出，鉴于经济的韧性，美联储工作人员不再“预测经济衰退”。 在紧缩过度和紧缩不足的风险平衡的情况下，美联储可以更有耐心，并将“谨慎”对待每次会议。鲍威尔强调，美联储并不是走在所有其他会议的道路上，这使得9月成为美联储可能加息的现场会议。关于就业和CPI的接下来两个数据点将揭示其目标是否继续取得进展，这将为美联储的决定提供依据。 在我们的最新展望中，我们对今年的GDP进行了相当大的上调（4Q/4Q+0.9pp至1.3%）。修订主要集中在对产业结构的投资上，而PCE，就业和通胀一直在放缓，符合我们的预期。鲍威尔指出，人们担心更强劲的增长可能导致通胀压力增加，但上调的来源很重要，我们认为资本深化不会导致通胀上升。 与经济前景一致，我们继续寻求美联储守住峰值 在2024年3月进行首次25个基点的降息之前，利率在5.375%延长了一段时间。图表2说明了我们的高频预测和美联储可能的反应。 全球宏观战略 MORGAN STANLEY & CO. LLC +1 212 761-3529 +1 212 761-1837 将误导的市场转向正确的方向 7月份的FOMC应该提醒利率投资者，美联储和市场在不同的页面上。美联储发鲍威尔与最近几天的其他FOMC成员一样，明确表示关注的焦点是通胀数据（见下文）。然而，由于增长加快和忽视通胀降温，美国利率市场在最近几个月一直在定价更高的收益率（见图表3和图表4）-我们认为这是一个误导的利率市场。这个被误导的市场对于投资者来说是一个很好的机会，可以根据我们的建议保持长时间-长5yUSTS。 鲍威尔谈数据中的问题：这是我认为的全部数据，但特别关注在通胀方面取得进展。 鲍威尔的基本情况（听起来像是软着陆）：我的基本情况是，我们将能够实现通胀回落到我们的目标，而不会出现真正严重的衰退，导致我们在过去的一些情况下看到的高水平的失业。 投资者的想法是，强劲的增长将使任何通货紧缩成为暂时的(i。Procedres.，投资者现在称之为暂时性通货紧缩)，因此他们认为关注增长是合理的。然而，相比之下，鲍威尔的基本情况（见上面的灰色方框）似乎是，通胀可以在没有大幅下滑的情况下达到目标-这与美国经济团队软着陆的基本情况非常吻合。我们的经济学家预计7月将是这个周期的最后一次加息。 鲍威尔称通货膨胀不伤害劳动力市场是“祝福”。我们认为投资者被困在2022年的框架上，在这个框架中，如果劳动力市场没有大幅下滑，低通胀被认为是不可能的-投资者并没有完全承认正在发展的软着陆。投资者需要计算他们的“祝福”，并以较低的收益率为软着陆定价(我们的目标是5年为3.5%)。 即使投资者开始为通货膨胀降温而不是强劲的增长定价，他们的另一层怀疑是，他们需要在多个月内看到这种降温，而不是奇怪的印刷。根据6月份的核心CPI指数（见下面的灰色方框），鲍威尔本人避免了听起来过于乐观，这与沃勒2周前提出的2021年夏季的怀疑一致。 值得注意的是，在核心CPI之外，有迹象表明，通货膨胀篮子的潜在核心已经更加可持续地冷却-可以通过缩减的平均CPI观察到。正如我们在图表5和图表6中看到的那样，缩减的平均CPI在过去4个月中一直凉爽得多，并且波动性也低得多-表明了通货膨胀降温的可靠趋势。 鲍威尔从6月CPI中发出信号：通货膨胀报告比预期的要好一些。但是，您知道，我们将谨慎地从一次读数中获得太多信号……而核心通货膨胀率仍然相当高。有理由认为它现在可以下降，但仍然相当高。因此，我们认为我们需要继续执行任务。 鲍威尔谈通胀的未来：许多预测要求通货膨胀率保持在较低水平，但我们只是不知道，直到我们看到数据。 鲍威尔谈基于通胀的灵活性：事实证明，通货膨胀一再强于我们和其他预报员的预期。而且在某些时候，这种情况可能会改变。我们必须准备好遵循数据。鉴于我们已经走了多远，我们可以承受一点耐心和坚定，因为我们让这一切展开。 鲍威尔关于FCI：原则上，这可能意味着如果财务状况变得宽松，我们必须做更多的事情。但是，往往会发生的是，财务状况与我们正在做的事情脱节，最终随着时间的推移，我们会到达需要去的地方。 最终，无论人们对过去的CPI的解释如何，未来的CPI都必须显示出降温，以使当前的美联储承认进展。CPI固定市场表明（参见图表7）核心CPI将明显降温，并且可能不会给人留下在未来2-3个月内达到非常高水平的印象。 完全不影响财务状况：值得注意的是，尽管许多市场参与者基于最近更容易的FCI（更高的股票，更低的美元）持有高收益率的观点，但鲍威尔本人听起来对FCI最近变得更容易-几乎就像往常一样。我们认为这消除了国债空头保持空头的另一个原因。 美联储愿意改变立场，但不是现在：我们认为鲍威尔传达的一个关键信息是，美联储是灵活的，愿意改变路线-但目前它希望维持目前的路线，因为正如鲍威尔承认的那样，美联储对过去的通胀强度感到惊讶。然而，看看即将到来的二手车价格通缩，以及我们的经济团队对通胀稳步下降的预测（并低于美联储6月SEP预测），我们认为市场需要比目前更多的收益率下行期限溢价。我们继续建议长5yUSTs和FFV3H4展平。 在外汇方面，我们对广义美元保持中立，直到世界其他地区通胀和增长清晰出现。然而，我们确实建议根据当地情况做空美元/加元和做空美元/日元头寸（见CAD|转向中性美元，但做空美元/加元和日元|美元/日元战术空头）。 交易思路：维持FFV3H4平差在- 13bp交易思路：维持美元/加元在1.3209的空头位置，目标为1.2800，止损为1.3350交易思路：维持美元/日元在140.35做空，目标为133.00，止损为142.00 美国机构MBS MORGAN STANLEY & CO. LLC 摩根斯坦利MUFG证券CO.,Ltd.+ +81 3 6836-5466 +1 212 761-6051 MORGAN STANLEY & CO. LLC 隐含波动性下降-对于一次会议来说，这也许并不奇怪，在一次会议上，文本的罢工比较显示了8个新词，3mo10yr现在处于过去15个月低点的几个正常值之内（图表8）。另一方面，抵押贷款并不接近其紧身衣，至少在当前票息名义利差上是这样。显然，这意味着抵押贷款已经与隐含的vol脱钩。认识到存在对任意端点和使用水平而不是变化的担忧，我们在图表9中显示了3mo10yr的水平与当前息票利差之间的相关性，即从2022年到2023年2月以及自2023年2月以来的5yr和10yrUST的平均值。水平的相关性从0.85到0.00。 对于那些对这些时间序列的平稳性有更多统计意识的读者，我们会注意到每日变化的相关性从0.53到0.31，仍然是一个很大的变化。从广义上讲，软着陆的概率增加，未来六个月美联储路径的市场隐含变化的概率减弱，以及区间利率的波动导致vol尤其是左上象限的下跌。这就提出了为什么抵押贷款没有收紧的问题，特别是考虑到股票和企业信贷等其他资产类别的表现。 我们喜欢认为我们对抵押贷款有一些深刻的见解，但这一点实际上非常简单-经济学的一个基本理论是供需概念。目前，某些购买者的净供应量很大，以这些价格计算，需求可能不足。抵押贷款的两个最大持有者是美联储和 国内