“宏观基本面”系列：经济“透视”，基于杠杆的视角

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疫情后，中国杠杆率呈现出“N”型走势。政府部门、企业部门和居民部门分别贡献了实体杠杆抬升的30%、44%和26%。2020年，政府部门和企业部门分别贡献了实体杠杆抬升的30%和44%，居民部门贡献了26%。2021年，实体杠杆整体收缩8.1个百分点，企业部门拖累明显、回落8.6个百分点，居民部门杠杆回落0.4个百分点，政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升0.9个百分点。2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。总体来看，政府部门杠杆持续抬升，但幅度边际放缓，可能与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关。居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，可能与部分资金“提前还贷”等有关。企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，可能与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。 从经济线索来看，房地产周期向下，债务压力凸显，产业“超前”投资对冲经济压力。政府部门杠杆持续抬升，但幅度边际放缓，可能与地方债务率攀升、付息压力凸显等有关。居民部门杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大，可能与部分资金“提前还贷”等有关。企业部门杠杆整体抬升、内部分化，驱动力量由城投企业向产业类企业转移，可能与地方债务监管收严等有关，也是政策引导产业“超前”投资的映射。 展望未来，政府杠杆主力或转向中央、居民杠杆或受限、企业内部或延续分化。政府部门：付息压力加大等约束地方债务扩张空间，加杠杆主力或以中央为主。居民部门：地产大周期逆转下，总体修复空间或有限，或约束杠杆空间。企业部门：内部分化延续，驱动主力或是产业类企业、引导培育新动能。