特高压建设攀峰，高压开关龙头势如破竹

高压开关龙头，特高压领域遥遥领先。公司是国内高压开关龙头企业，主要产品包括GIS、隔离开关、断路器、GIL、气体回收装置等，可覆盖特高压、超高压、高压及中低压板块。公司在特高压（800kv+）直流/交流领域GIS市占率达43%/18%，在1000kv+GIS细分领域市占率达43%，其余特高压产品也均挤进TOP3水平，龙头地位毋庸置疑。在输配电方面，公司仍然占据输配电用GIS市场份额第一，占比19%。 电网投资额未来3年持续高增长，特高压进入建设高峰期。“十四五”期间电网投资总额有望超3万亿元，较“十三五”期间增长120%，电网投资额高增长，驱动上游电网设备需求高增长。从当前时点看，在2023-2025年剩余3年期间，电网投资额CAGR达18%，因此后续电网呈现高增速发展。特高压方面，根据国家电网规划，2023年预计核准“5直2交”，开工“6直2交”，年内开工特高压直流线路数量超过2015年的4条达到历史最高，一般特高压建设周期约2年，因此2023年特高压进入建设高峰期。 特高压市场集中度高，切入壁垒高，龙头直接获益特高压建设发展。国家对输配电及控制设备类产品实行严格的资质审查和准入制度。电压等级越高，对电网设备要求技术水平就越高，特电压目前市场玩家少。特高压直流/交流GIS环节CR3达75%/58%以上，市场高度集中。高电压等级产品毛利率更高，公司作为特高压领域GIS龙头，随着特高压1000kv GIS陆续交付，公司业绩有望快速攀升。 中低压板块筑底，国际业务扭亏为盈。公司各板块业务持续向好。①中低压板块：新型电力系统挑战电网可靠性，配电网势必改造升级，将推动配电网节点数增长，中低压产品需求攀升。公司中低压板块降本提质增效、产品售价提升，中低压板块毛利率趋势由降转升。②国际业务板块：国际业务自2020年以来，受大环境影响以及国际政治经济形势的影响持续亏损。 2023H1公司国际业务或扭亏为盈。 盈利预测：考虑到特高压建设已进入高峰期，公司作为特高压GIS龙头企业，有望充分受益市场高增发展 。 我们预计2023-2025年公司营收为103.85/127.5/150.25亿元，同比+12.0%/22.8%/17.8%；归母净利润分别为8.12/10.9/13.23亿元，同比+283.0%/34.2%/21.4%；对应PE估值分别为19.9x/14.8x/12.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格变动风险、特高压建设不及预期、电网投资不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、高压开关领军企业，“一体两翼”降本增效成果显著 1.1“一体两翼”聚焦多元化发展，并入中国电装集团再攀高峰 公司是高压开关行业龙头，创立至今已五十余载。公司前身成立于1970年平顶山高压开关厂，1988年跻身全国三大开关厂；2001年上市；2010年整体产权无偿划转国网装备公司，平高正式成为国家电网旗下一员；2016年完成收购国际工程100%股权、通用电气100%股权、平高威海100%股权、上海天灵90%股权和廊坊东芝50%股权，正式形成高压板块、配电网板块、运维检修板块和国外工程总承包板块协同发展产业布局。 2021年中国电气装备集团正式成立，通过对中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气整合，实现再输配电装备制造业深度融合。 图表1：公司成为高压开关设备领军企业的历程 特高压市场遥领，“一体两翼”发展并举。公司为中国知名特高压GIS设备供应商，形成了以特高压产品为主体、中低压及配网常规产品和运维检修服务为两翼产业格局。公司在特高压领域，自2005年至2022年10月，已累计建成34项特高压工程，为国家特高压重点工程提供181间隔1100千伏组合电器、34间隔800千伏组合电器、17.2千米1100千伏GIL、1316台（组）直流工程设备，市场占有率遥遥领先。公司坚持以开关为核心的相关多元化发展，即同时聚焦智慧电网及电力应急装备、电锅炉及热储能、智能运维检修、环保型产品开发以及数字化、智能化配网设备等新业务领域，为持续发展保驾护航。 图表2：平高电气主营业务板块 公司产品满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。公司核心业务是中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造、销售安装、检修服务，主要产品有气体绝缘封闭式组合电器(GIS/H-GIS)、隔离开关、断路器、气体绝缘金属封闭输电线路(GIL)、气体回收装置等，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。公司产品分类来看，开关设备深度参与电力行业发电装机及电源、电网的建设，应用于电力系统的多个环节，如ZF27-550型GIS等产品主要用于部分电力设备和线路的投入或退出运行，以及在电力设备或线路发生故障时将故障部分从电网快速切除，保证电网中无故障部分的正常运行及设备、运维人员的安全；配电网设备是用来接受、输送和分配电能的电气设备，主要参与构成电网中的输配电系统与配电系统，如GXL5-1100(L)型GIL等产品在电力网输送分配电能的过程中起到重要的作用。 图表3：平高电气主要产品：组合电器、隔离开关、断路器等 并入中国电器装备集团，实现资源融合助力公司发展。2021年公司并入中国电气装备集团；2022年3月，公司控股股东平高集团整体划转至中国电气装备集团，中国电气装备成为其间接控股股东；2022年10月，平高集团将持有公司的全部股份无偿划转至中国电装集团，后者成为公司新控股股东。公司实际控制人仍为国务院国资委。公司并入中国电气装备主要是推动产业链资源融合发展，发挥产业协同效应；后续则是为了优化、理顺股权结构。 图表4：截至2023-4-25公司股权结构 1.2核心业务彰显增收主力，“降本增效”盈利能力增强 收入发生结构性变化，高压板块再成增收主力。2018年营收达108亿元，由于营销新模式加强，中低压配网板块收入呈现161.93%大幅增长，带动公司营收同比增长超20%。 2020年以来，受益于“十四五”规划24交14直特高压线路的推进建设，公司陆续履约交付特高压、超高压等重点项目，推动收入发生结构性变化。2021年，受大环境影响，公司高附加值项目减少，国外EPC项目推进缓慢，公司经济效益整体下滑。2022年，国内高压、运维检修等板块业务持续恢复，高压板块业务营收占比53.67%，自2017年以来再次过半；公司实现营入92.74亿元，同比+0.01%，2017-2022年CAGR为0.58%。 2023Q1，受益于重点项目陆续履约，公司实现营收19.56亿元，同比+20.84%。 图表5：2017-2023年Q1公司营收情况 图表6：公司营收结构情况 归母净利润大幅回升，降本增效成果显著。2018年，伴随核心业务营收能力下降与财务费用显著增加，公司归母净利润同比大幅减少。2019-2021年，受大环境影响影响重点高附加值项目收入兑现缓慢，归母净利润呈下降趋势。2022年，受益于下游需求的逐步回暖与公司“提质增效”总体目标持续推进，众多重点项目履约交付兑现收入，主要产品库存得到显著消化，公司实现归母净利润2.12亿元，同比+199.68%，2017-2022年CAGR为-16.62%。2023H1，公司实现归母净利润约3.32亿元，同比+185%，主要系电网建设速度加快，公司可执行项目陆续履约交付，同时公司降本增效成果显著，业绩增幅大。 图表7：2017-2023H1公司归母净利润情况 采购模式创新，盈利能力显著增强。盈利能力方面，2018年，公司财务费用同比+91.60%，导致毛利率与净利率显著下降，2019-2021年，销售费用与财务费用持续减少，公司毛利率小幅回升，但收入规模减少导致净利率持续低位。2022年，公司销售毛利率呈现大幅上涨态势，2023年Q1已升至20%以上，同时销售净利率得到显著改善，主要得益于公司采购模式持续创新下直接成本减少，以及营销策略不断优化下单品净值增加。 图表8：公司销售毛利率与销售净利率水平 图表9：公司高压板块/中低压及配网板块产品单价 核心业务盈利能力增强，精益管理带动期间费用总体稳定可控。 分业务来看，2018年，由于高压板块等高净值业务收入水平下降，主营业务毛利率水平同比-6.59p Ct 。2022年，虽然产销业务量出现下降，但受益库存持续消化，高压板块收入盈利双增，带动公司整体毛利率的有效提升。 期间费用方面，2018年，由于贷款规模扩大、融资成本上升，财务费用同比大幅增加，2019年至今整体呈下降趋势。2022年，除管理费用外，其他费用均处于较为稳定的区间内。2022年管理费用的显著增加系公司为贯彻精益管理、精益生产理念，进行了一定程度的人员精简，2022年末公司在职员工数量同比-13.18%，需要承担费用的离退休员工人数+300.91%，这一经营管理策略的效果已体现于2023年Q1，当期管理费用率降至6%以下。此外，2022年以来公司财务费用大幅降低系带息负债显著减少以及日均银行存款增加。 图表10：公司分业务毛利率水平 图表11：公司期间费用率与研发费用率情况 赊销支付占比较大，周转能力改善可期。从公司经营性现金净流量占营业总收入比重以及净利润比值来看，2018年公司融资规模增大，资金周转能力整体得到持续改善，但由于输配电设备产品生产周期较长，下游用户集中度高、制造商议价能力弱，2022年公司应收账款占营业收入比重约57%，公司资金周转仍存在一定压力。从营运能力来看，2022年公司存货周转率由2021年的3.30小幅提升至3.44，应收账款周转率从2021年的1.27提升至2022年的1.61，公司周转能力得到改善。2023年Q1公司存货周转率/应收账款周转率下降至0.76/0.35，系营收规模有待扩大，未来在公司“两金”压控工作对应收账款及存货管理不断加强的预期下，其周转能力改善可期。 图表12：公司现金流健康情况 图表13：公司周转能力情况 二、特高压建设进入高潮，高压开关龙头获益 2.1电网投资规模高增长，消纳促进特高压建设 十四五电网投资总额超3万亿元，电网设备需求高增长。据南方电网披露，“十四五”期间，南方电网规划电网投资额约6700亿元，据国家电网披露，“十四五”期间，计划投入3500亿美元（按照平均汇率7测算，约2.45万亿元）推动整个电网转型升级。因此整个“十四五”期间，电网投资总额有望超3万亿元，较“十三五”期间电网投资额2.6万亿元增长120%。而2021/2022年我国电网投资额各为4951/5006万元，剩余3年电网投资额CAGR达18%，电网投资额高增长，驱动上游电网设备需求高增长。 图表14：“十四五”期间我国电网投资总额超3亿元，2022-2025年CAGR达18% 原有资源与用电负荷逆向分布，电力供需不平衡驱动跨区域输电发展。我国西部、北部地区拥有80%以上陆地风能、60%以上太阳能和70%以上水能资源，而全国70%的负荷集中在中、东部地区。据电规总院预测，2023/2024年我国电力供需紧张分别达6/7省份，国内市场整体电力供需程度加紧发展。而目前我国用电负荷主要位于中东部和南方地区，大量电力的跨省输送会相应为电压带来了较大的负荷。目前我国的跨省跨区域送电量正处于逐步增长的状态，2018~2022年我国跨区域输送量平均值为6174亿千瓦，跨省输送电量为15288亿千瓦。2023年1-5月跨区域/省输送量均呈现大幅增长，增长率分别为15.8%/8.4%。随着我国清洁能源基地加速建设，叠加原有的资源与用电负荷逆向分布情况影响，我国电力外送通道建设需求更加迫切。 图表15：全国各省电力供需形势 图表16：2018～2023年1-5月全国跨省跨区送电量（单位：亿千瓦时） 风光大基地建设均匀度不一，各地区消纳程度不同驱动跨区域输电发展。据国家能源局披露，截至目前，第一批97.05GW基地项目已全面开工，项目并网工作正在积极推进，力