深度报告：生物质项目全线贯通，电子级聚苯醚增长可期

公司是合成树脂与生物质化工龙头。公司是合成树脂及生物质化工的行业龙头，以合成树脂及复合材料、生物质化工及相关产品为主营业务，公司总部位于山东济南。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。2022年公司实现销售收入95.98亿元，归母净利润7.03亿元。控股股东看好公司发展，认购10亿元定向发行的公司股份，强化公司治理。 树脂材料与复合材料业务优势巩固。公司酚醛树脂产能规模达65万吨，呋喃树脂产能规模12万吨，均居于国内第一，公司也是国内最早从事酚醛树脂和呋喃树脂业务的企业之一。目前公司规模优势突出、产品体系丰富、盈利能力稳定，可为铸造材料行业客户提供“一站式”产品方案。酚醛树脂类产品产应用于神舟系列飞船返回舱。 大庆生物质综合利用项目顺利投产。我国农林废弃物的原料化利用较为薄弱，公司以其玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂产业链技术为基础，于2019年成功开发出“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术，开创性地实现纤维素、木质素、半纤维素的高效分离和高价值化利用。并于2023年5月在大庆成功投产50万吨/年生物质综合利用项目，该项目有望进一步在各地大范围推广。 聚苯醚是高速覆铜板关键材料，公司率先取得产业突破。聚苯醚具备优良的介电性能和较为平衡的综合性能，是M6等级高速覆铜板的关键树脂材料，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。PPO树脂消费量有望从目前的千吨级提升至2025年的5000吨级。公司是国内率先实现PPO树脂产业突破的企业。 投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.05亿、11.60亿、14.36亿，EPS分别为1.03元、1.48元、1.83元，现价（2023年8月1日）对应PE分别为23x、16x、13x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：生物质与合成树脂材料龙头供应商 1.1发展历程：“玉米地”走出的生物质化工龙头 公司是合成树脂及生物质化工的龙头企业。圣泉集团始建于1979年，总部位于济南章丘。2022年公司营业收入95.98亿元，归母净利润7.03亿元，总资产124.93亿元，现有员工约3400人。公司是合成树脂及生物质化工的行业龙头企业，以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主营业务，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。 公司旗下拥有两家国家级制造业单项冠军示范企业、五家“专精特新”企业，是国家技术创新示范企业、农业产业化国家重点龙头企业、国家知识产权示范企业、首批国家级“绿色工厂”、中国制造业民营企业500强。公司是全球秸秆绿色节能综合利用引领者，自“神舟”八号飞船起连续助力中国航天事业。公司芯片光刻胶用树脂、5G通讯PCB用电子树脂、圣泉轻芯钢等多种产品打破国外垄断。 图1：圣泉集团发展历程 公司从乡镇糠醛厂起家，已发展成全球最大的呋喃树脂供应商。圣泉集团的前身是建于1979年的济南市刁镇糠醛厂。建厂之初由于工厂产品品种单一、技术含量较低，创新投入较少，五年时间一直处于亏损状态。此后，公司花5万元购买了玉米芯加工制糠醛的技术，生产新一代产品，并研发出86-A型呋喃树脂，获得济南市科委科技进步二等奖，国家“七五”星火计划成果博览会金奖等荣誉。 此后，糠醛厂投资3500万元建成万吨糠醛和呋喃树脂生产线，打通了“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，实现了产品系列化。目前公司拥有呋喃树脂产能12万吨/年，是全球最大的呋喃树脂供应商。 酚醛树脂是继呋喃树脂之后公司第二个成功产品。1992年5月，在刁镇糠醛厂基础上，济南市圣泉化工实业总公司成立。随后两年时间，公司进行了股份制改革，成立了济南圣泉集团股份有限公司，唐一林任先生任董事长。1997年，圣泉集团与英国HMC矿物及化学品有限公司展开合作，以技术+资金的形式，成立了中英海沃斯化工有限公司，从事酚醛树脂生产。此后，由于英国HMC公司生产经营出现问题，圣泉集团收购了英方在海沃斯化工的50%的股份，并全面掌握了领先的酚醛树脂生产技术。经过十几年发展，圣泉集团奠定了在酚醛树脂行业的领先地位。其研发生产的酚醛空心微球还成功应用到我国神舟系列飞船上。 公司生物质技术持续积累，首创生物质高效综合利用技术。从玉米芯制糠醛起家业务，多年以来公司持续在生物质利用领域进行研发和创新，逐渐形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。公司2012年开发出第一代“生物质综合利用技术”。2019年“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现突破，可将玉米芯和植物秸秆中半纤维素、木质素、纤维素三大成分提取并分别利用，形成了生物质化工产业与合成树脂产业协的同产业链条，可实现植物秸秆的循环利用、绿色应用。 图2：圣泉集团业务和产品演变 1.2股权结构：大股东全额认购定增，强化公司治理 公司控股股东为唐一林、唐地源父子。1994年公司设立时，发起人济南市圣泉化工实业总公司以其全部净资产1127万元，折为1127万股作为法人股。 其他内部职工股以货币资金338万元出资为内部职工股。经过多年沿革变迁，目前唐一林先生现持有圣泉集团17.94%的股份，为公司控股股东；唐地源先生持有圣泉集团1.52%的股份，唐一林先生与唐地源先生为父子关系，合计持有公司19.46%股份，唐一林、唐地源父子为公司实际控制人。 图3：圣泉集团股权结构（截止2023年3月31日） 坚定看好公司发展，实控人全额认购定增。2023年4月24日公司公告《向特定对象发行A股股票募集说明书》，向特定对象公司实际控制人——董事、总裁唐地源先生发行股票，发行价格为定价基准日前20个交易日均价的80.39%，即14.26元/股，发行股份认购资金不超过10亿元，认购数量不超过70126227股。若按本次认购股份数量上限计算，发行完成后唐一林先生直接持有圣泉集团16.47%的股份，唐地源先生直接持有圣泉集团9.62%的股份，唐一林、唐地源先生合计持有圣泉集团26.09%的股份。显示实控人对公司未来发展充满信心，为公司发展注入流动资金，并进一步增强对公司的治理和控制能力。 1.3业务结构：从两翼齐飞向三足鼎立转变 近10年来公司业务保持快速增长，2013年至2022年10年间公司营业收入从35.96亿增长至95.98亿，CAGR为11.52%，公司归母净利润从2.62亿增长至7.03亿，CAGR为17.93%。 图4：圣泉集团2013-2023Q1营收及增长情况 图5：圣泉集团2013-2023Q1归母净利润及净利润率 树脂复合材料与铸造材料两大业务长期为公司业务的主体。公司业务主要包括树脂及复合材料、铸造材料、生物质精炼、生物医药等板块。近10年主要依赖于酚醛树脂和呋喃树脂业务的快速成长。在树脂及复合材料板块主要包括酚醛树脂、环氧树脂等树脂产品；在铸造材料板块主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器等产品。这两个业务板块长期以来是公司业务的基本盘。公司酚醛树脂+环氧树脂的收入占比在2018-2021年稳定在总收入的50%左右，呋喃树脂及其他铸造用材料，约占公司总收入的25%-30%。 图6：圣泉集团主要业务板块 图7：圣泉集团2018年业务结构 图8：圣泉集团2021年业务结构 生物质化工板块或将成为继酚醛树脂、呋喃树脂之后的第三大业务。2022年公司年报对公司业务拆分进行了较大的调整，将所有树脂及铸造类材料纳入到化工材料板块，主要产品包括酚醛树脂、铸造用材料以及电子化学品；将生物质化工作为第二大重要板块。虽然生物质化工业务2022年营收占比只有7%左右，但随着公司50万吨/年秸秆综合利用项目2023年5月在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成投产，该部分业务对公司的总体收入贡献或将快速提升。生物质化工与原树脂材料业务也将更加深度协同，为呋喃树脂业务提供糠醛原料、为酚醛树脂提供木质素酚原料。 图9：圣泉集团2022年业务结构 图10：圣泉集团生物质化工产业链布局 2树脂与铸造材料：主业基石巩固，稳健扩张发展 2.1树脂及复合材料：酚醛树脂产能规模居全球第一 2.1.1酚醛树脂应用领域多，下游行业跨度广 酚醛树脂是最主要的热固性材料之一，耐温、耐磨、绝缘等性能优异。酚醛树脂是最早实现工业化的合成树脂之一，是在酸性或碱性条件下由酚类化合物与醛类化合物缩聚而成的高分子化合物。酚醛树脂通常由苯酚和甲醛合成。因其具有显著的耐高温、耐烧蚀、阻燃等优点而广泛应用于电子材料、耐火材料、摩擦材料、磨具磨料、保温材料、模塑料、复合材料、航空航天等诸多领域。 酚醛树脂根据使用形态有固体和液体之分。酚醛树脂根据产品形态可分为固体酚醛树脂和液体酚醛树脂，其使用形态由树脂固化反应历程及合成机理决定。 根据固化历程不同，可分为热塑性酚醛树脂和热固性酚醛树脂。热塑性酚醛树脂采用过量的苯酚与甲醛在酸性条件下反应所得，主要应用于干法工艺，溶于溶剂后可应用于湿法工艺。产品可加工性强，产品储存期长，需外加固化剂方可固化成型。热固性酚醛树脂是采用过量的甲醛与苯酚在碱性条件下反应所得，主要应用于湿法工艺，分为水溶性和醇溶性两类产品，受热自固化，储存期相对短，需低温保存。热塑性酚醛树脂在反应结束后增加冷却造粒环节，产成品加工成为颗粒状进行包装，而热固性酚醛树脂在反应釜中反应结束后通过冷却包装即可。 图11：酚醛树脂的形态 图12：热固性（液体）酚醛树脂工艺流程 图13：热塑性（固体）酚醛树脂生产工艺流程 中国是酚醛树脂制品第一大消费国。2018-2022年，中国酚醛树脂产能呈增长趋势，产能复合增长率为8.78%，2022年约达250万吨。同期表观消费量年均复合增长率为3.16%，2022年酚醛树脂表观消费量约181万吨。 图14：中国酚醛树脂产能 图15：中国酚醛树脂消费量 图16：2022年中国酚醛树脂消费结构 图17：2018-2022中国酚醛树脂消费结构 酚醛树脂下游领域众多，行业跨度极为广泛。从行业下游消费结构来看，2022年对酚醛树脂消费量较大的应用领域有岩矿棉、木材制品、铸造行业、酚醛模塑料等，目前岩矿棉对酚醛树脂需求量最大，占比达21.72%，其次是木材制品、铸造行业和酚醛模塑料，占比分别为17.27%、10.40%和9.87%。此外，耐火材料、磨料磨具、电器类、轮胎及橡胶、摩擦材料、酚醛泡沫、毛毡、石油树脂、涂料及其他领域也多有应用。 岩矿棉主要用作墙体保温，隔音及保温效果较好，具有耐火性，在运输及使用过程中对于品质的要求极高。2022年房地产行业景气度有所下降，岩矿棉对酚醛树脂需求也有所减少。酚醛树脂固化后具有较高的胶合强度、优良的耐候性及耐沸水性，是生产人造板的很好胶种，广泛用于胶合板、细木工板及地板等。 酚醛模塑料在汽车领域，不但能满足汽车轻量化的需求，同时也能提高汽车的防火安全性。除上述领域外，耐火材料、磨料磨具、电器类、橡胶及轮胎的需求量也相对较大。 2.1.2公司是全球最大酚醛树脂供应商 公司酚醛树脂产能规模达65万吨，产能规模全球第一。2022年中国酚醛树脂产能252万吨，公司酚醛高端复合材料及树脂配套扩产项目三期正式投产，增加产能11.51万吨产能达64.86万吨/年。目前公司产能在国内居于首位，约占国内总产能的25.7%。酚醛树脂产销量规模位居世界第一。2021年公司酚醛树脂产量达44.2万吨，约占中国总消费量的24.3%。2022年公司对酚醛树脂等业务做了调整，将电子级酚醛及从酚醛树脂业务