半年报点评：茅台稳如磐石 直销驱动高增

——贵州茅台（600519.SH）半年报点评 食品饮料/白酒 事件： 评级买入（维持） 8月2日，公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入695.8亿元（同比+20.8%），实现归母净利润359.8亿元（同比+20.8%）；推算23Q2单季度实现营业总收入316.1亿元（同比+20.4%），实现归母净利润151.9亿元（同比+21%），略高于此前在23年上半年经营数据公告中的披露。 2023年08月04日 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 投资摘要： 张弛研究助理SAC执业证书编号：S1660121120005Zhangchi03@shgsec.com17621838100 茅台酒基本盘稳如磐石，系列酒继续强势拉动收入增速。23H1公司完成茅台基酒产量4.46万吨（同比+4.9%），实现营收592.8亿元（同比+18.6%），在面临不利的环境下持续行稳致远；系列酒基酒产量2.4万吨（同比+41.2%），实现营收100.7亿元（同比+32.6%），持续拉动公司业绩。系列酒的收入占比由去年同期的13.2%进一步提升至14.5%，对公司的重要性进一步提高。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。23H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长20.8%/20.35%/20.8%。推算23Q2实现营业总收入316.1亿元（同比+20.4%），实现毛利润287.7亿元（同比+19%），实现归母净利润151.9亿元（同比+21%），公司收入利润均实现较好增长。23H1毛利率同比-0.3pct至91.8%，其中23Q1/Q2的毛利率同比分别+0.1pct/-1pct。尽管Q2毛利率微降，但仍维持在很高的水平。23Q2期间费用率降低0.6pct至7.7%，属历史较低水平。Q2期间费用率的下降主要来自销售费用率的贡献（销售费用率同比-0.5%）。 回款良好，现金流充裕。现金流方面，23H1销售回款690.7亿元2，同比增12.9%，其中23Q1/Q2回款分别为357.6亿元/333.1亿元，同比分别增长13.6%/12.3%。22H1实现经营性净现金流303.9亿元，其中Q1/Q2分别实现52.4亿元/251.4亿元。公司自身现金流健康稳健。 持续推出非标新品，i茅台助力直销渠道高增。公司实施“五合营销法”，持续优化产品结构，推出兔年生肖、“二十四节气”系列新产品，持续开展“茅台1935·喜相逢”等活动。“i茅台”数字营销平台上线后效果显著，截至23年6月末，累计注册用户突破4200万，成为数字营销典范和主阵地。受此推动下，23H1公司直销渠道实现营收314.2亿元，同比高增50%，远高于批发代理渠道3.6%的增速。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为1517.7亿元、1779.1亿元和2066.7亿元，对应同比增长19%、17.2%、16.2%，归母净利润分别为747.4亿元、880.2亿元和1025.3亿元，对应同比增长19.2%、17.8%、16.5%，EPS分别为59.49元、70.07元和81.62元，对应报告日股价的PE分别为31.6倍、26.8倍和23倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，对应公司23年预测净利润给予36倍PE，对应目标价格2141元，维持对公司的“买入”评级。 资料来源：iFind，申港证券研究所 1、《贵州茅台半年报点评：系列酒升级成新引擎直销占比提升助推业绩》2022-08-04 风险提示：宏观经济不确定性，外资流出对市场的扰动，消费复苏不及预期，生态环境保护风险，食品安全风险。 财务指标预测 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。 行业评级体系 市场基准指数为沪深300指数